Lettre d'information des grands investisseurs - Mars 2016

Interview d'Anne Le Lorier, Premier sous-gouverneur, BANQUE DE FRANCE par Audrey Mangin, journaliste, Instit Invest

« En termes de capacité de financement de l’économie, le système bancaire français s’est bien comporté depuis la crise »

Dans un environnement de taux toujours très bas, Anne Le Lorier, sous gouverneur de la Banque de France, décrypte pour nous la conjoncture économique et les risques systémiques en 2016, en amont de la conférence de clôture à laquelle elle participera sur ce thème lors du Forum GI, le 17 mars prochain.

Quels sont les risques systémiques que vous estimez les plus dangereux en 2016 pour les acteurs financiers ?
La Banque de France publie, deux fois par an, un rapport sur la stabilité financière permettant d’identifier les risques. Selon notre diagnostic, il n’y a pas de risque systémique sur le système financier français. Des points de vigilance et de vulnérabilité demeurent néanmoins. Nous nous préoccupons de la perspective d’une prolongation de l’environnement de taux d’intérêt très bas lié à l’état de la conjoncture internationale, caractérisée par une moindre dynamique de croissance des pays émergents. Tout d’abord, du côté de la gestion d’actifs, la vigilance est nécessaire en raison de la hausse du risque de liquidité, mais également de la recherche de rendements via des investissements plus risqués. Cela se traduit par un allongement de la duration des portefeuilles et une exposition accrue aux pays émergents dans les années récentes avec le risque de change qui en résulte.

Et du côté des assureurs et des banques ?
Le secteur de l’assurance-vie risque d’être pénalisé par des engagements de long terme garantis. D’où les prises de position du gouverneur de la Banque de France, qui a appelé à plusieurs reprises à la modération du niveau des garanties accordées.
Les banques sont confrontées à plusieurs risques, notamment une dégradation des marges d’intérêt et une interrogation sur la viabilité de certains modèles d’affaire qui les conduit à rechercher une baisse de leurs coûts ; un risque lié à la recherche de rendement et celui d’un relâchement dans les conditions d’octroi des crédits.
De plus, les taux très bas favorisent l’effet de levier, c’est-à-dire des opérations financées par endettement. Néanmoins, nous ne sommes pas encore dans une situation alarmante en France. En outre, une partie de cet effet est intentionnel. Les mesures non conventionnelles de politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE), en particulier le programme d’achat d’actifs, ont été bénéfiques à l’octroi de crédit. Les enquêtes de la BCE montrent que plus de 30% des banques ont utilisé la liquidité obtenue pour consentir de nouveaux crédits.
C’est un point positif pour accompagner la reprise en zone euro. Il est à noter par ailleurs qu’en termes de capacité de financement de l’économie, le système bancaire français s’est bien comporté depuis la crise, mieux qu’ailleurs (ce qui valide notre modèle de banque universelle).

Pourquoi le ralentissement de la croissance chinoise impacte-t-il les marchés financiers ?
Les réactions des marchés financiers ne sont pas liées stricto sensu au ralentissement de l’économie chinoise.
Ce dernier est indéniable, il est lié à un rééquilibrage volontaire du modèle de croissance. Pour l’instant, la croissance chinoise est sur le sentier prévu par les autorités chinoises.
Ces réactions paraissent davantage liées à deux difficultés de compréhension. La première en réaction à l’annonce, en août 2015, par les autorités chinoises du rattachement du taux de change du renminbi (RMB) à un
panier de devises plutôt qu’au dollar, sans grande explication.
Les marchés l’ont perçue comme le signal d’une stratégie de dépréciation du yuan. La deuxième tient à l’écart entre les messages que les autorités chinoises veulent passer, leur volonté de libéralisation financière et de rééquilibrage économique, et le constat des acteurs financiers sur le recours à court terme à des mesures contraignantes, de type contrôle des changes (prises non seulement sur RMB onshore, mais aussi sur le marché du RMB offshore). Il y a donc une très grande appréhension des acteurs financiers qu’il s’agisse des non-résidents qui redoutent de ne pouvoir dénouer des opérations, ou des résidents qui souhaitent pouvoir continuer d’investir à l’étranger.
La Chine n’a peut-être pas encore trouvé le bon équilibre et le bon rythme de libéralisation de son compte de capital. Par ailleurs, sur les marchés financiers, ce ne sont pas toujours les faits qui comptent mais leur perception. Cette dernière se traduit souvent par des sur-réactions qui peuvent être auto-entretenues. Ce risque est très difficile à mesurer et à désamorcer avec la globalisation des marchés financiers.

Qu’en est-il de l’instabilité du secteur pétrolier?
Nous sommes dans une situation très atypique où il y a à la fois une forte baisse des prix du pétrole et de nouveaux acteurs sur le marché. La baisse du prix du pétrole ne suffit plus à jouer son rôle d’équilibrage de l’offre et de la demande, notamment pour des raisons géopolitiques.
Il semble que le niveau de prix actuel soit difficile à tolérer à la fois pour les producteurs de gaz de schiste, mais également pour les pays exportateurs de pétrole. Il y a de plus en plus de tensions aux Etats-Unis dans le secteur du gaz de schiste, car même si son prix de revient est relativement inférieur à celui du pétrole, le cours actuel du baril de pétrole pose néanmoins problème à certains opérateurs.
Le niveau actuel sera aussi difficilement tolérable pour les pays exportateurs de pétrole car le prix permettant d’équilibrer leur budget est très supérieur au prix actuel du marché. Même si ces pays ont des réserves, certains commencent à rencontrer des difficultés comme le Venezuela, l’Azerbaïdjan et le Nigeria par exemple. Ils sont clairement amenés à puiser aujourd’hui dans leurs réserves pour pouvoir financer leur budget. Il est donc fort probable qu’il y ait un jour une corde de rappel. La seule leçon que l’on peut tirer du passé sur les prix du pétrole c’est que nous n’avons jamais prévu ni les chocs ni leur calendrier. Nous aurons sans doute à nouveau des surprises.

Propos recueillis par Audrey Mangin, Journaliste chez Instit Invest

www.institinvest.com

Interview de Jean-Hervé Lorenzi, Président, CERCLE DES ECONOMISTES par Audrey Mangin, Journaliste, Instit Invest

« Solvabilité II est absurde et je suis convaincu qu’elle ne restera pas en vigueur »

En amont de son intervention à la conférence d’ouverture du Forum GI, intitulée « La place du risque dans notre société », Jean-Hervé Lorenzi, président du Cercle des Economistes, nous a détaillé les différents enjeux de cette question, notamment pour la gestion financière des institutions.

Comment a évolué la notion de risque au sein de notre société ?
De la fin de la seconde guerre mondiale jusqu’aux années 1980, nous avons vécu dans une société que les économistes appellent « fordiste » où la collectivité protégeait l’individu des accidents de la vie. Ce modèle s’est ensuite épuisé et nous sommes passés d’un mécanisme protecteur à un modèle où il a fallu réintroduire le risque.
Ce dernier est en train d’être complétement bouleversé. Nous assistons aujourd’hui, à travers toute une série de phénomènes dont la numérisation, à une individualisation du risque qui modifie le comportement des institutions, censées le porter.
Structurellement, le monde est en train d’entrer dans une complexité et une incertitude totalement nouvelle caractérisée par le vieillissement de la population, l’impact du progrès technique, les rôles de l’uberisation et des inégalités entre autres. Notre pays a également besoin de restructurations économiques notamment pour réinvestir massivement. D’où la montée en puissance des produits de financement désintermédiés comme le private equity et les crédits aux entreprises.

Quels sont les impacts sur la gestion financière des institutionnels ?
Les institutionnels ont surtout une forte incertitude à gérer quant à l’évolution des marchés financiers aujourd’hui très volatils. Ils sont confrontés à deux difficultés. D’une part, la gestion de leurs actifs est plus incertaine que par le passé car elle est moins reliée, de manière mécanique, à la croissance ; et d’autre part, la prise en compte de leur passif est également complexe et plus incertaine qu’avant en raison de cette individualisation du risque.
Néanmoins, la gestion par le risque résulte avant tout des nouvelles obligations réglementaires. Les institutionnels conservent tout de même des petites poches d’actifs plus risquées leur permettant de percevoir du rendement.

La directive Solvabilité II peut-elle être un frein dans le financement de l’économie ?
Je suis convaincu que le dossier Solvabilité II n’est pas terminé. La directive va être renégociée car elle est absurde. Le monde a complétement changé entre le moment où les autorités de régulation ont créé Solvabilité II en 2008-2009 où il fallait calmer les acteurs de la finance, et le monde d’aujourd’hui caractérisé par une croissance beaucoup moins forte et un besoin d’investissement massif.
Or, toutes les règles inscrites dans cette directive interdisent la prise de risque, et par conséquent, freinent les investissements.
Solvabilité II pourra tenir 10 ans, mais pas plus longtemps. Elle sera forcément remise en cause. Je suis convaincu que cette chape de plombs de régulation, dont l’objectif est de reconstituer des capacités de développement, va devenir complètement contradictoire.
Nous sommes actuellement en phase de transition, il nous faut retrouver un modèle de croissance. La finance est censée financer l’économie réelle et développer la croissance. Il faut donc avant tout réfléchir au modèle de croissance auquel nous croyons et ensuite réfléchir aux modalités de son financement.

Les institutionnels participent-ils assez au financement de l’économie réelle ?
Bien sûr que non, mais ils ne sont pas les seuls. C’est l’ensemble du dispositif qui n’est pas tourné vers le financement de l’économie.
L’objectif aujourd’hui est de retrouver de la croissance. Pour cela, il faut investir, ce qui implique obligatoirement de prendre du risque. Il faut donc trouver les modalités permettant à l’Etat à la fois de mettre en place des mesures fiscales attractives mais aussi de protéger le capital des individus pour que ceux-ci soient moins averses au risque. Il faut également mieux répartir le risque entre l’individu, la collectivité et l’institution financière.
Aujourd’hui, l’Etat ne protège rien et les institutions financières très peu. Et malgré tout, nous demandons aux particuliers de prendre tout le risque.
Cela ne peut pas tenir.

Propos recueillis par Audrey Mangin, journaliste chez Instit Invest


Réorienter l’assurance vie vers le financement des investissements longs par Christian GOLLIER, Toulouse School of Economics

L’environnement de taux élevés et décroissants dans lequel s’est épanouie l’assurance vie en euros a pris fin. Mais la tarification inadéquate de la garantie de taux, l’excès de liquidité et le traitement fiscal avantageux du produit créent des biais empêchant l’orientation de l’épargne longue des ménages vers les actifs plus risqués, appropriés compte tenu de l’horizon des épargnants.

Quel est le rôle de l’assurance vie en France aujourd’hui ? Cette question à 1 500 milliards d’euros reste essentiellement taboue et idéologisée, coincée entre le totem du système de retraite par répartition et les intérêts particuliers de la défiscalisation des héritages. Le refus de traiter cette question sans fard conduit à une situation particulièrement dégradée pour le dynamisme de notre économie, le coût du capital de nos entreprises, et le bien-être des ménages qui ont compris l’importance de la planification à long terme de leur épargne. Une remise à plat du système, neutre pour les finances publiques, ne peut plus être reportée. Les nouvelles règles de solvabilité dans le secteur de l’assurance nous obligent de toute façon à repenser l’industrie de l’épargne longue dans notre pays. Au lieu de subir ces réformes venues de l’Europe, soyons acteurs de l’inéluctable transformation de cette industrie pour lui rendre un rôle moteur de notre croissance. Au lieu de faire appel aux hedge funds et autres fonds de pension étrangers, recréons ici et maintenant les conditions d’une rencontre entre, d’une part, une épargne longue et « ​risquophile » et, d’autre part, des investissements très longs, rentables et risqués.

Trente ans de succès

L’assurance vie en France est caractérisée par plusieurs principes a priori particulièrement favorables pour l’épargnant. Ce dernier bénéficie en effet d’une garantie de rendement chaque année, combinée avec un effet cliquet qui fait que la rentabilité passée du contrat est définitivement acquise. Le contrat est aussi caractérisé par l’absence de pénalité de sortie, ce qui rend ce produit très liquide, en particulier au-delà des huit ans qui offrent à l’épargnant l’entièreté de l’avantage fiscal sur les plus-values. L’assurance vie est aussi un moyen de transmettre un capital en franchise d’impôt au moment du décès. Ce produit a bénéficié de trois décennies de croissance dans des conditions financières réellement exceptionnelles, ce qui en a fait le produit d’épargne préféré des Français. La baisse continue des taux d’intérêt depuis le début des années 1990 a permis aux assureurs de dégager de très confortables plus-values sur les réserves. Au lieu de les réserver à leurs anciens clients pour lesquels ces réserves avaient été constituées, les assureurs ont pu offrir une partie de cette manne à leurs nouveaux clients dans le principe de la solidarité intergénérationnelle défendue par le secteur, ce qui a considérablement renforcé l’attractivité du produit. En même temps, le taux garanti (à l’époque de 4,5 %) étant largement inférieur au taux des obligations à 10 ans, il était facile d’investir en actions une part importante de l’épargne collectée tout en limitant le risque lié à cette garantie. Le produit a donc offert à l’époque une rentabilité élevée, en même temps qu’une liquidité élevée et une sécurité extraordinaire.

Ce temps est révolu. Aujourd’hui, le taux garanti de 0 % est à peine inférieur au taux des obligations à 10 ans. La marge de manœuvre des assureurs pour prendre des risques dans la gestion des actifs a donc pratiquement disparu. L’assurance vie en euros est aujourd’hui essentiellement investie en obligations, dont la rentabilité est historiquement faible. Et la remontée des taux obligataires, qui arrivera tôt ou tard, n’arrangera rien. Le cycle de hausse des taux produira les effets inverses de ceux observés lors du cycle précédent de 25 ans de baisse : les moins-values obligataires qu’il générera plomberont durablement la rentabilité du produit, avec un risque de fuite des épargnants vers des produits plus rémunérateurs offerts par cette remontée des taux. On peut même imaginer que de nouvelles sociétés d’assurance vie se créeront dans ce contexte, qui seront plus attractives que celles en place puisque vierges du stock d’obligations dévaluées détenues par leurs consœurs. Quand on achète en direct une obligation longue, on accepte le risque de moins-value en cas de hausse des taux. Quand on le fait à travers l’assurance vie, on est plutôt dans la situation de « pile je gagne, face tu perds », car, en cas de remontée des taux, l’épargnant a ici l’option de laisser l’assureur en plan avec l’obligation longue – et sa moins-value associée – qu’il a achetée pour lui. Ceci nous rappelle bien sûr que l’assurance vie est un contrat… d’assurance !

Un équilibre délétère

Ceci soulève la question de l’assurabilité de la garantie de taux offerte par les assureurs. Bien entendu, il existe des stratégies financières pour couvrir ce risque, et certaines grandes compagnies d’assurance les ont vertueusement mises en œuvre. Mais ce risque est de nature systémique, ce qui fait qu’une partie de la couverture offerte aux assurés est sans doute payée par le contribuable qui pourrait être amené à éponger les pertes des assureurs défaillants. Certes, un tel scénario ne s’est jamais matérialisé en France, même aux pires moments des multiples krachs et crises financières que nous avons connus depuis trois décennies. Heureusement, même si certains éléments de la réforme sont très discutables, les règles de Solvabilité 2 vont obliger les assureurs à faire payer le vrai prix de la garantie de taux aux assurés qui y tiennent vraiment. Ceci prendra la forme de participations aux bénéfices plus faibles que par le passé, compensant l’augmentation du coût du capital des sociétés d’assurance qui continueront à vendre le produit en euros, et permettant une croissance des fonds propres pour couvrir le risque lié à la garantie.

L’assurance vie française est aujourd’hui bloquée dans un équilibre délétère. La faiblesse du signal prix sur la garantie et le niveau élevé de liquidité du produit obligent les assureurs à une gestion très prudente des réserves, ce qui lamine les rentabilités. Offrir une garantie de rendement à 0 % quand le taux des OAT est à 1 %, tout en offrant la liquidité, c’est juste absurde ! Quelques tentatives pour sortir de cet équilibre ont été tentées. Le développement des contrats en unités de compte reste limité. La création du produit Euro-Croissance, qui réduit la qualité de la garantie et la liquidité du produit, reste à ce stade un échec, compte tenu de la faiblesse de la collecte sur ce produit. Ceci parce que le signal prix a disparu. Pourquoi acheter de l’Euro-Croissance à garantie réduite alors que le produit standard offre une garantie élevée quasi gratuitement ? En l’absence d’une intervention publique, il faudra sans doute attendre plusieurs années encore pour que les assurés réalisent que persister dans la voie du contrat en euros les condamne à un mauvais arbitrage entre risque et rendement et pour que les assureurs intègrent les justes exigences en capital que ces généreuses clauses imposent à leur institution.

Offrir le bon produit d’épargne longue

Comme le disait Keynes, au-delà de l’enrichissement que l’activité génère, les classes moyennes et supérieures désirent épargner pour répondre à deux besoins, l’un s’incarnant dans l’épargne de précaution et l’autre dans l’épargne longue. L’épargne de précaution, placée dans des actifs liquides, permet d’affronter les aléas de la vie. Le Livret A et les comptes d’épargne répondent à ce besoin. L’épargne longue, accumulée tout au long de la vie active, permet quant à elle de lisser la consommation tout au long du cycle de la vie, dans la perspective de la retraite. Pour cette catégorie de ménages, elle offre un pilier de financement complémentaire au système de retraite par répartition. Compte tenu de l’augmentation de l’espérance de vie, la durée moyenne de cette épargne se situe autour de 30 ans. Comme le propose mon collègue David Laibson, d’Harvard, l’avantage fiscal limité à l’épargne longue pourrait permettre de discipliner les ménages sur cet objectif, dans un contexte où certains peuvent éprouver des difficultés à planifier leur stratégie d’épargne sur plusieurs décennies et à s’y tenir.

La théorie moderne de la finance nous enseigne que les épargnants disposant d’un horizon temporel plus long devraient prendre plus de risques. Beaucoup de contresens ont été écrits sur la raison profonde de ce précepte. Aujourd’hui, deux arguments émergent nettement pour justifier le placement de l’épargne longue dans des actifs plus risqués, comme les actions. Le premier argument est lié au paradoxe de la prime de risque, qui nous dit que le sur-rendement d’un portefeuille diversifié d’actions a été durant le siècle écoulé au moins dix fois supérieur à celui justifié par l’aversion au risque des investisseurs. Ce « triomphe des optimistes » est évidemment d’autant plus attractif que la durée de placement est longue. Le deuxième argument en faveur d’une relation positive entre durée de placement et prise de risque est fondé sur la notion de diversification temporelle : un investisseur qui dispose de plus temps peut lisser les chocs financiers instantanés par des variations de son niveau de consommation plus faibles sur des durées plus longues, réduisant d’autant le risque sur le niveau de vie. Un troisième argument, qui ne fait pas consensus, est lié à l’hypothèse de retour à la moyenne des rendements, un crash étant souvent suivi d’un rebond. Seuls les investisseurs disposant de temps peuvent espérer bénéficier de cette auto-assurance partielle. Pour résumer, l’épargne longue est par nature risque-compatible.

Un nécessaire « big bang »

Le produit d’assurance vie en euros est incompatible avec l’aspiration longue que beaucoup de ménages éprouvent puisque ce produit est liquide. En offrant aux assurés la possibilité de sortir à tout instant, les assureurs s’auto-imposent un horizon de placement beaucoup plus court que celui qu’ont effectivement en tête la plupart de leurs clients. Cette rupture empêche les assurés de bénéficier de cette prime de risque élevée qui existe à long terme sur le marché actions. Il est donc indispensable de réduire la liquidité du produit pour faire se correspondre les durées de placement de l’assureur avec l’horizon d’épargne de ses clients, et pour en extraire le bénéfice en termes de rendement.

Si elle était tarifée à son juste prix, une garantie élevée de rendement serait elle aussi incompatible avec les intérêts de la plupart des assurés. Ce résultat, démontré par mon collègue Hayne Leland dans les années 1990, nous rappelle que les épargnants les plus « risquophobes » devraient investir dans des actifs peu risqués plutôt que dans un produit risqué avec garantie.

En conséquence, je propose un « big bang » de l’industrie de l’épargne longue en France conditionnée par une réorientation de l’avantage fiscal sur des produits d’épargne vraiment longue, et par un renforcement de la tarification actuarielle de la garantie de taux offerte par chaque assureur. Cette tarification devrait émerger naturellement avec la mise en place de Solvabilité 2, avec un effet retard que j’espère minimal. Quant à l’avantage fiscal des produits d’épargne en général, en assurance vie ou ailleurs, l’État devrait le réorienter sur des produits d’épargne bloquée dans une perspective de la retraite, tout en préservant le système par répartition comme premier pilier.

Sous cette double condition, on peut espérer voir émerger un éventail de produits d’épargne plus efficaces, ciblés sur des profils différents. Certains ménages myopes et très risquophobes pourraient continuer à privilégier l’assurance vie en euros de bon-papa, à garantie forte, ultra-liquide et peu rentable. Mais d’autres désireront migrer à la carte vers des produits plus dynamiques et plus prometteurs, dans lesquels ils accepteront de s’engager sur une plus longue durée et de prendre une part plus importante du risque. Ce meilleur partage du risque combiné à l’allongement de la durée du passif renforcera les incitations de l’assureur à investir les réserves dans des actifs plus longs et plus risqués. La concurrence entre assureurs pourrait alors s’exercer dans la transparence des prix sur les différents paramètres du contrat : liquidité, niveau de garantie, durée de l’engagement. Dans ce nouvel équilibre, le désir d’épargne longue de beaucoup de ménages pourra enfin rencontrer les besoins de l’économie en financement de projets longs industriels et dans les infrastructures.

 www.revue-banque.fr

Lettre d'information des grands investisseurs - Janvier 2016

L'assurance-vie au défi des taux bas / Par l'Institut des Actuaires

Avec plus de 70 % de ses actifs placés sur les marchés obligataires, l’assurance-vie française subit de plein fouet l’impact des taux bas. C’est même l’ensemble du business model de l’assurance qui est mis en cause.

Banque de France, EIOPA, FMI ou encore OCDE : la question de l’impact des taux bas sur l’assurance hante les esprits de tous les régulateurs. « À moyen terme, un environnement de taux d’intérêt bas persistant met sous pression la rentabilité et plus généralement le business model du secteur de l’assurance », écrit ainsi le Haut Conseil de stabilité financière français dans son rapport annuel, soulignant également les « risques liés à la normalisation » de la situation de taux. L’assurance-vie, et plus précisément les 1 332 milliards d’euros1 d’encours des supports en euros, concentre l’essentiel des inquiétudes. Au-delà des régulateurs, c’est toute l’industrie qui se préoccupe de la dégringolade des taux. « Cela fait vingt ans que les taux baissent et le métier de l’assurance-vie n’a pas été conçu dans un environnement de taux bas, fait observer Hélène N’diaye, actuaire certifiée IA, conseillère scientifique de l’actuariel, directrice technique et des risques de Generali France. Cette situation pose d’importants problèmes aux modèles que nous utilisons. »

Le calcul du best estimate sous pression

L’évaluation du bilan, et plus particulièrement du passif, est fortement impactée. « Un assureur-vie doit valoriser ses engagements futurs très longs sur la base de taux d’actualisation qui ne cessent de baisser. Cela augmente donc les provisions qu’il doit passer », souligne Antoine Lissowski, président de la commission économique et financière de la FFSA, directeur général adjoint de CNP Assurances et membre d’honneur de l’Institut des actuaires. Au-delà de cet effet mécanique, c’est tout le processus de valorisation de ces engagements futurs qui est touché à travers le calcul du best estimate. « L’ensemble des hypothèses financières utilisées pour le calcul des provisions sont basées sur le niveau de taux présent, avec une interdépendance entre l’actif et le passif, explique Bertrand Lespinasse, actuaire certifié IA, principal au sein du cabinet d’actuariat Milliman. En effet, pour estimer les prestations que l’on va verser aux assurés dans le futur – et plus particulièrement le niveau de revalorisation issu de la participation aux bénéfices –, il faut estimer le rendement que l’on espère percevoir des actifs acquis grâce aux primes reçues. » Petit à petit, le portefeuille projeté dans le futur détiendra de moins en moins de titres obligataires acquis lorsque les taux étaient plus élevés et de plus en plus d’actifs investis aux conditions de marché présentes, réduisant d’autant le résultat financier attendu.

Une remise en cause des méthodes

Surtout, évaluer ces flux futurs demande de savoir anticiper la réaction des acteurs qui influent sur eux, au premier rang desquels l’assureur lui-même. Quels arbitrages va-t-il opérer entre les différentes classes d’actifs ? Va-t-il chercher à réaliser certaines plus-values ? À quel niveau fixera-t-il le rendement qu’il versera à ses assurés ? Généralement, ces « management actions » intégrées dans les modèles s’inspirent de situations déjà rencontrées par l’assureur. Mais l’environnement inédit de ces derniers mois, marqués par des taux nominaux très bas voire négatifs, rend cette évaluation particulièrement délicate. « Le régulateur impose que ces règles soient réalistes et basées sur les pratiques passées des compagnies, note Bertrand Lespinasse. Mais il faut aujourd’hui les faire évoluer pour tenir compte des cas non nécessairement envisagés par le modèle. Par exemple, le report d’une partie des primes reçues sur des actifs autres que les obligations lorsque les taux sont négatifs. »
Le comportement futur des assurés, lui aussi, va être déterminant. En cas de remontée des taux, l’assureur subirait des moins-values sur son portefeuille obligataire acquis au moment où ces taux étaient au plus bas. Si le rendement qu’il serait en mesure de servir à son assuré se retrouvait inférieur à celui que ce dernier pourrait obtenir en transférant son épargne sur un livret bancaire, un risque de rachat apparaîtrait. « Comme nous vivons depuis des décennies une phase de baisse progressive des taux, les statistiques sur lesquelles nous basons nos modèles de rachats n’envoient pas de signaux sur le comportement des assurés en cas de remontée des taux », observe Antoine Lissowski. Là encore, la nécessité de rénover ces modèles n’a jamais été aussi forte.

Des scénarios potentiellement explosifs

Ces modèles de comportements futurs sont appliqués à un ensemble de scénarios censés représenter l’univers des possibles et ainsi répondre à l’exigence du régulateur d’une évaluation « market consistent ». Pour générer ces scénarios, les assureurs-vie ont recours à des techniques de mathématiques financières traditionnellement utilisées pour valoriser des options qui mettent en œuvre des générateurs de scénarios économiques ou ESG en anglais. « Les modèles couramment utilisés dans ces ESG peuvent se révéler explosifs en cas de taux très bas et de forte volatilité, ce que nous constatons dans notre environnement de marché actuel, témoigne Bertrand Lespinasse. Pour résoudre cela, les assureurs se sont tournés vers des modèles alternatifs mais qui, eux, introduisent des scénarios de taux négatifs que les modèles de projection des actuaires savent généralement mal gérer. »
Un dilemme que le superviseur nuance. « Il faut savoir isoler le cas des taux négatifs, qui est apparu de manière conjoncturelle entre février et avril, et celui des taux durablement bas, relève Guillaume Alabergère, actuaire associé IA, chef de la cellule Modèles internes à l’ACPR. Par ailleurs, si les modèles mathématiques que la Place a choisi d’utiliser pour générer les scénarios économiques soulèvent des problèmes en cas de taux négatifs, il ne faut pas oublier qu’ils en soulèvent dans bien d’autres cas aussi. » L’incertitude générée par la situation ne doit pas pour autant être négligée. Si le risque n’est pas géré de manière quantitative sous le pilier 1 de Solvabilité II, il doit en revanche faire l’objet d’une attention particulière en pilier 2. « La clé, pour l’ACPR, est de pouvoir constater que cet incertain est maîtrisé, que l’entreprise d’assurance connaît la sensibilité de son bilan à ce risque et a fait en sorte d’en minimiser les conséquences », précise Guillaume Alabergère.

Les bilans des assureurs très touchés

L’ensemble de ces mécanismes affecte violemment le bilan des assureurs et peut faire perdre plusieurs centaines de millions d’euros de fonds propres en quelques mois à un assureur-vie. « En faisant supporter tout de suite le poids de la réalité future et sans prendre en compte les améliorations qui pourraient advenir, Solvabilité II aggrave la facture », interpelle Hélène N’diaye. En particulier, la réglementation européenne ne permet pas de prendre en considération les affaires futures que les assureurs-vie pourraient engranger : des primes qui tomberaient plus tard et qui compenseraient d’éventuels rachats, ne sont par exemple pas retenues dans le calcul du best estimate. « La réglementation Solvabilité II a choisi de limiter la prise en compte des affaires nouvelles dans l’établissement du bilan prudentiel. Ce qui ne veut pas dire que l’ACPR n’en tient pas compte dans une discussion plus large sur les risques avec les organismes, notamment dans le cadre du pilier 2 », nuance Guillaume Alabergère.
Toutefois, pour les entreprises d’assurance qui se trouveraient en difficulté au niveau des exigences quantitatives du pilier 1, Solvabilité II a prévu des mesures transitoires afin de passer le cap délicat du 1er janvier 2016 : l’assureur a la possibilité de maintenir ses calculs de provisions techniques sous Solvabilité I, bien moins sensibles aux taux bas, et de ne passer que très progressivement, sur seize ans, à un calcul sous Solvabilité II. Une manière d’effacer l’essentiel de l’impact des taux bas. Mais le remède reste très artificiel. « Pour bénéficier de cette mesure transitoire, il faut soumettre à l’ACPR une candidature et démontrer que l’on a un plan de redressement crédible, notamment si cette mesure transitoire permet de “masquer” un problème de solvabilité, note ainsi Guillaume Alabergère. Et la réglementation impose de toute manière aux organismes d’être transparents sur le niveau réel qu’auraient ces provisions en cas d’application immédiate de Solvabilité II. »

Vers des décisions politiques ?

Un virage est en train d’être pris par l’industrie pour intégrer ce contexte de taux bas et de passage à Solvabilité II. Les contrats moins sensibles au risque de taux, comme l’eurocroissance ou les supports en unités de compte, sont poussés dans les réseaux. Mais l’effet n’est pas immédiat. « Aujourd’hui, les supports en unités de compte représentent environ 20 % de l’encours. Cela prendra un temps très long avant que la problématique du risque de taux soit résolue par une hausse de la collecte en UC », observe Antoine Lissowski. Pendant ce temps, les travaux de R&D continuent pour faire évoluer les modèles et les adapter au nouvel environnement de taux. Cela suffira-t-il ? « Si les taux restent longtemps bas, des décisions politiques devront être prises si l’on ne veut pas que l’assurance-vie meure », met en garde Hélène N’diaye. C’est la voie qu’ont été obligés de prendre le Japon et plus récemment l’Allemagne. Relâchement des contraintes de versement de la participation aux bénéfices, réduction de la valeur de rachat, mutualisation des contrats : autant de mesures qui changeraient la donne… et soulageraient les modèles.

Séverine Guignard

1. Source : Banque de France, fin 2014.


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Taux d’intérêt : encore bas pendant très longtemps / Par Revue Banque

Malgré la normalisation de la politique monétaire de la FED, l’économie mondiale va continuer de bénéficier pendant encore des années de taux d’intérêt anormalement bas.

Comme cela était largement attendu, la Réserve Fédérale américaine a procédé ce jeudi 16 décembre au premier relèvement de ses taux d’intérêt depuis près de dix ans. Cette décision met fin à une période inédite de politique de taux zéro dans la première économie du monde. Cette politique est restée en place pendant presque sept ans. Même la reprise économique qui a commencé à se matérialiser à la fin de l’année 2009 n’y a pas mis fin rapidement. La décision du 16 décembre n’est pas une surprise, cela fait de longs mois que les membres du FOMC [1] avaient indiqué leur souhait de poursuivre la normalisation de la politique monétaire, après l’arrêt progressif du quantitative easing [2] entre 2013 et 2014. Le cycle de hausse de taux qui démarre aux États-Unis sera néanmoins très différent de ce que nous avons pu connaître par le passé, et cela a été très clairement confirmé par la FED ce mercredi. La récession que le monde a traversée en 2008-2009 a été atypique par sa nature et son ampleur, et la situation actuelle, tant en ce qui concerne la croissance que l’inflation, reste préoccupante, même plus de six ans après le retour de la croissance.

Le pari risqué de la FED

Que nous a dit la FED mercredi dernier ? Tout d’abord la décision de procéder à ce premier relèvement de taux résulte de l’amélioration « considérable » des conditions du marché du travail cette année, et d’une confiance élevée quant aux perspectives de voir l’inflation converger vers l’objectif de 2 %. Lors de sa conférence de presse, la Présidente Yellen a insisté sur le fait que les facteurs qui ont poussé l’inflation à la baisse cette année sont transitoires et que l’amélioration du marché du travail va conduire à une hausse des tensions inflationnistes d’origine domestique, bienvenues pour pousser l’inflation vers sa cible. C’est sans doute un pari risqué. En effet, la nature transitoire du choc négatif d’inflation est loin d’être évidente. L’inflation mondiale est à un niveau historiquement faible, malgré la croissance retrouvée, et résulte en grande partie du phénomène d’exportation de la déflation par la Chine. La deuxième économie mondiale, aujourd’hui en phase de rééquilibrage de son modèle de croissance souhaité par les autorités, souffre de l’excès d’investissement réalisé au cours de la dernière décennie, qui pèse fortement sur ses prix de production, et donc sur le prix de ses exportations. Ce phénomène est amplifié depuis cet été par la décision de procéder à une dévaluation du RMB [3] au mois d’Août, décision confirmée la semaine dernière par l’annonce d’une inflexion significative de la politique de change, qui vise à ancrer davantage la devise à un panier reflétant le taux de change effectif, qu’au dollar comme c’était le cas par le passé. La PBoC [4] qui anticipe une appréciation du dollar suite à l’amorce du cycle de hausse des taux souhaite sans doute limiter l’appréciation de sa propre devise en la déconnectant en partie du dollar, ce qui aura pour conséquence d’amplifier la désinflation importée via la hausse du dollar aux États-Unis.

Une normalisation très lente

Le deuxième message de la FED est que la normalisation de la politique monétaire sera beaucoup plus lente que ce que nous avons connu lors des précédents cycles économiques, les membres du comité anticipant en moyenne 100 pdb de hausse des taux directeurs au cours de chacune des années 2016-2017-2018. En outre, leur niveau à long terme sera bien inférieur à ce qu’il était avant crise, soit entre 3.25 % et 3.5 % contre plus de 5 %. Ce signal reflète sans aucun doute l'idée que l'apparition de pressions inflationnistes sera très lente, compte tenu de l'environnement international défavorable mentionné plus haut, de la force probable du dollar au cours des prochaines années, et d'un affaiblissement du lien entre la baisse du chômage et l'accélération des salaires. La FED anticipe d'ailleurs une stabilisation du chômage à partir de l'année 2016, sans doute en lien avec une légère réaugmentation du taux de participation [5] et une réaccélération des gains de productivité, dans un contexte de croissance économique finalement assez modeste, de l'ordre de 2 % par an. Il est possible qu'une faiblesse persistante de la croissance mondiale, liée à l'héritage de la crise financière qui pèsera longtemps sur la dynamique du crédit, ne conduise d'ailleurs la FED à adopter un rythme de resserrement monétaire encore plus lent, qui, selon nous, pourrait ne pas dépasser 75 pdb par an.

Enfin, le troisième message à retenir est que la politique de réinvestissement des actifs achetés lors du quantitative easing, et arrivant à maturité sera poursuivie, afin de limiter le resserrement monétaire qui se serait produit début 2016, compte tenu de l’augmentation importante du volume d’actifs arrivant à maturité ; et ce jusqu’à ce que la normalisation du niveau des taux d’intérêt soit bien engagée. Selon notre interprétation des divers travaux réalisés par les équipes de la FED, ce niveau qui déclenchera l’arrêt des réinvestissements est compris entre 1 % et 2 %, et sera atteint sans doute dans le courant de l'année 2017. Ce pas supplémentaire en direction d'un resserrement des conditions de liquidité pourrait d'ailleurs conduire le FOMC à ralentir encore un peu le rythme de la hausse des taux d'intérêt.

En conclusion, le message délivré cette semaine par la FED renforce l'idée que malgré la poursuite de la reprise et le début du cycle de resserrement monétaire, les taux d'intérêt resteront encore anormalement bas pour une période très longue, même dans l'hypothèse d'une absence de choc négatif qui pourrait conduire la Réserve Fédérale à réassouplir sa politique avant même d'avoir atteint le niveau de long terme.

La BCE poursuit son assouplissement

Du côté de l'Europe, la situation est sans aucun doute encore plus favorable au maintien de taux d'intérêt bas, et même négatifs, pour une période considérablement longue. Lors de sa réunion du 3 décembre, le conseil des gouverneurs de la BCE a décidé d'assouplir encore davantage sa politique en baissant son principal taux directeur - celui qui détermine les taux de marchés dans le contexte actuel d'excédent de liquidité, c’est-à-dire le taux de la facilité de dépôt - encore davantage en territoire négatif à -0,30 %, en allongeant de six mois la période minimale pendant laquelle elle continuera d'acheter des actifs au rythme de 60 milliards d’euros par mois, et en s'engageant à réinvestir les titres arrivant à maturité, pendant une période considérablement longue. Selon Mario Draghi, cela conduira l'Eurosystème à procéder à l'achat supplémentaire de 680 milliards d’euros de titre d'ici la fin de 2019, contribuant ainsi à maintenir une politique ultra-expansionniste pendant au moins quatre ans encore. On le voit, la sortie de la politique de taux zéro, même négatifs, n'est pas pour demain en zone euro, même si les marchés ont plutôt mal réagi aux annonces du 3 décembre, sans doute en raison d'anticipations excessives après les signaux envoyés par différents membres du conseil des gouverneurs. En outre, il est tout à fait possible que la BCE procède à un assouplissement supplémentaire de sa politique en 2016, si les perspectives d'inflation restent trop faibles et ne se redressent pas au cours des six prochains mois. En Europe comme aux États-Unis, l'environnement mondial pèse sur le rythme de hausse des prix, même si la dépréciation de l'euro depuis mi-2014 a évité de tomber durablement en déflation. Mais par ailleurs, les pressions inflationnistes domestiques sont totalement inexistantes. Le niveau encore très élevé du chômage empêchera encore pendant plusieurs années une accélération des salaires, et ce d'autant plus que la désinflation importée, amplifiée par la baisse des prix du pétrole depuis juin 2014, a habitué les agents économiques à vivre dans un monde d'inflation nulle voire négative, modérant encore davantage les hausses de salaires. C'est le fameux « effet de second tour » tant redouté par la BCE, qui pourrait conduire à une chute durable des anticipations d'inflation, d'autant qu'il est peu probable que l'on assiste à un rebond massif des prix du pétrole compte tenu de l'abondance de l'offre dans un contexte de demande peu dynamique.

Par Philippe Gudin - Chef économiste Europe Barclays
Revue Banque n°791/792 – janvier 2016

[1] Comité de politique monétaire de la FED.
[2] Assouplissement quantitatif : achats d’actifs sur les marchés par la banque centrale.
[3] Renminbi : monnaie chinoise.
[4] People’s Bank of China.
[5] Part de la population en âge de travailler étant soit en situation d’emploi, soit à la recherche d’un emploi

www.revue-banque.fr

Lettre bilan du FORUM Gi 2015 - Mars 2015

Solvabilité II : le défi de la gestion des données par Valérie Nicaise, Responsable solutions risques et performance, BNP Paribas Securities Services

Interview exclusive de Valérie Nicaise, Responsable des solutions risques et performance, BNP PARIBAS SECURITIES SERVICES en marge des ateliers sur Solvabilité II au FORUM Gi

Bonjour Valérie. Pouvez-vous nous rappeler les exigences de Solvabilité II en matière de gestion des données ?

La directive Solvabilité II impose aux assureurs d'avoir une vision à la fois globale et détaillée de tous les actifs qu'ils détiennent pour pouvoir déterminer précisément le degré d'adéquation entre leurs actifs et leurs passifs. De ce degré d’adéquation dépend le niveau du capital qu’ils doivent détenir.

La valorisation des actifs est une tâche difficile. Si la valorisation des instruments classiques échangés sur des marchés réglementés - comme les actions et les contrats à terme - est relativement facile à calculer, celle des instruments négociés de gré à gré (OTC) comme les obligations et les swaps est beaucoup moins aisée transparente.

Ces exigences reviennent à établir une traçabilité claire entre le bénéficiaire effectif et le détenteur de l’actif, ou contrepartie. Rappelons que les investissements sont souvent réalisés de manière indirecte. Les assureurs passent en général via des sociétés de gestion et des fonds d'investissement, dont les stratégies et par extension les portefeuilles, sont considérés comme des éléments de propriété intellectuelle, d'où la difficulté d'obtenir de leur part des données précises.


Le SCR (Solvency Capital Requirement), dont le calcul est imposé par la directive, est-il un bon indicateur du risque ?


Le SCR est avant tout un indicateur de niveau de consommation en capital et permet aux assureurs de mieux gérer leur risque. Il est cependant à noter que la formule standard de calcul de SCR ne couvre pas toute l'étendue des risques pris par un assureur. Celui-ci doit, et c'est l'objet du pilier 2, veiller à ce que ses risques spécifiques (investissements sur de la dette d'Etat "risquée " par exemple) soient également pilotés.

En France, le plus gros risque couvert par le SCR est le risque de marché. Il représente 86% du SCR de l’assurance vie et 74% de celui de l’assurance non vie, selon les statistiques de l’ACPR. Les assureurs doivent donc analyser non seulement leur passif, mais également regarder très finement ce que recouvre leur actif.


Quels sont les défis que doivent relever les assureurs pour se mettre en conformité avec la directive ?

Si les assureurs doivent être en conformité au 1er janvier 2016 au plus tard, il ne fait pas de doute que les autorités voudront les mettre à l'épreuve avant cette date. Sur leur chemin, les assureurs doivent relever 3 défis, collecter les données, les interpréter et enfin les agréger, et pour y parvenir, ils doivent établir une stratégie claire de gestion des données.

Détaillons un peu ces 3 défis.
Avec l'obligation de transparence de Solvabilité II, toutes les données doivent refléter l'investissement final, et non un instrument de substitution. Il revient donc aux assureurs de collecter les données relatives à chacun de leurs investissements. Ces données peuvent être localisées dans des fonds, des fonds de fonds ou chez les émetteurs de contrats dérivés. Autre difficulté évidente : la valeur de ces actifs évolue en permanence.

Par conséquent, le responsable de l'identification et de l'évaluation des actifs, en général un dépositaire ou un tiers, doit établir une connectivité totale avec les différents détenteurs et émetteurs d'actifs.
Les données à collecter sont innombrables.

Compte tenu de la diversité des provenances de ces données, les interpréter de manière globale est une tâche compliquée. La principale difficulté : l'établissement des rapports trimestriels. En effet, collecter des données de sources, natures et formats différents, puis les vérifier et les formater, et tout cela à chaque trimestre, représente une lourde charge de travail pour les assureurs. S’ils n’investissent pas eux-mêmes dans des ressources et des technologies, ils devront mandater une société capable d’assurer une telle gestion des données. Cette société, qu'il s'agisse d'une banque dépositaire ou d'un agrégateur de données externe, sera un véritable partenaire. Elle devra être en mesure de combiner des données structurées et non structurées, de les analyser et de les calibrer de manière à répondre aux exigences de la directive et à permettre par la suite des analyses plus poussées.

En s’appuyant sur les moyens humains et techniques de ce partenaire, les assureurs pourront automatiser autant que possible la collecte et le traitement de toutes ces données pour en réduire les coûts, et surtout parvenir à générer un modèle précis d'analyse et de reporting.


Alors, selon vous Solvabilité II est-elle une contrainte ou opportunité pour les assureurs ?

Au-delà de la contrainte réglementaire, Solvency II est une réelle opportunité pour le monde de l'assurance. Elle va permettre d’apporter plus de transparence et surtout aider les assureurs à mieux piloter leurs risques.

Lettre d'information du FORUM Gi 2015 - Mars 2015

Analyse financière - Nerf de la performance et socle de la confiance établie avec les épargnants par Alain LECLAIR, Président, Emergence

De l’urgence d’entamer une réflexion sur le financement de l’analyse financière

La France et le déclin de l’investissement en actions
• Elle semble bien loin cette époque où les actions représentaient une part significative des placements en France. Depuis le début des années 2000 leur proportion dans le patrimoine financier des ménages a chuté de moitié, passant de 8% à 4%1. Depuis 2007 la part de l’assurance-vie investie en actions et en OPCVM actions a reculé d’un tiers glissant d’environ 30% à 20%2. Pourtant les entreprises françaises ne manquent pas d’attrait. Depuis le milieu des années 1980 le pourcentage des détenteurs non-résidents des sociétés cotées françaises a quintuplé pour atteindre presque 50%1 (et même plus dans le cas du CAC40).
• Alors que le crowdfunding révèle l’appétit des particuliers pour l’aventure entrepreneuriale, expliquée, accessible et simple à comprendre, on ne peut que se désoler de la morosité spécifique à la France vis à vis du marché boursier, proche de la cote d’alerte. Pourquoi un tel écart ?
• Au-delà des causes liées à l’absence de fonds de pension et à une sur-fiscalité de l’investissement en actions, une des raisons est également probablement à trouver du côté de l’analyse financière.

L’analyse financière nerf de la performance
• L’analyse financière à vocation à valoriser les entreprises cotées. Elle donne du sens, de la profondeur, et des perspectives à leur développement. Elle contribue à allouer au mieux l’épargne disponible vers les investissements les plus profitables. En apportant un éclairage objectif et rigoureux elle réduit le risque et elle favorise la « finance patiente ».
• Or la France qui compte plus de 600 sociétés de gestion ne dispose que d’une dizaine de sociétés d’analyse financière strictement indépendantes, auxquelles s’ajoutent les analystes des sociétés de gestion principalement entrepreneuriales qui n’exercent aucune activité de courtage.
• Dès lors, depuis ces dernières années le marché s’est naturellement déporté sur des produits basés sur la gestion indicielle, où la recherche est effectivement moins onéreuse, mais où les mouvements sont largement moutonniers et donc porteurs de risques systémiques. L’investissement est strictement fondé sur une analyse du passé plutôt que sur une projection d’avenir. Il est donc normal et salutaire de payer plus cher l’analyse porteuse des potentiels futurs que celle acquise dans le rétroviseur.
• A ce jour, l’analyse financière est sous développée et a encore plus valeur de nécessité pour répondre aux besoins potentiellement conséquents qui s’annoncent. Sous l’effet de Bâle 3 les entreprises vont devoir recourir plus largement aux marchés pour se financer. Le problème ne sera pas pour les plus grandes d’entre elles qui ont déjà l’expérience des marchés de capitaux, en France comme à l’international. Il sera pour les PME et ETI. Car sans analyse financière digne de ce nom elles auront un accès limité au financement en capital et, double peine, sans capital leur ouverture à la dette sera mécaniquement réduite. Il est donc urgent de promouvoir une forme structurée de liquidité du marché secondaire.

Le cas à part de la gestion entrepreneuriale
• Dans ce contexte, on peut saluer le parti pris par les sociétés de gestion entrepreneuriales, acteurs de niche, qui ont fait le choix de la spécialisation et de la qualification, et qui savent que la performance s’obtient tout d’abord par une recherche de qualité.
• Une dynamique à laquelle Emergence, fonds d’incubation des jeunes sociétés entrepreneuriales de la Place de Paris est heureux de prendre part, avec le concours de NewAlpha, son gérant délégataire. En mettant à disposition d’une dizaine de gérants les plus talentueux un total de 350 millions d’euros levés auprès de 15 des plus grands investisseurs institutionnels de la Place, Emergence leur apporte des moyens pour investir dans les entreprises de demain.
• Fait nouveau, mais hautement symbolique, en 2013 et en 2014, plus de 50% de la collecte des OPCVM actions a été réalisée par des sociétés de gestion entrepreneuriales3. Preuve du tonus de la gestion actions quand elle se donne les moyens de ses ambitions.

Le défi du financement de l’analyse financière
• Or la plupart des gérants d’actifs bénéficient d’analyses - incluses dans les coûts de transactions - proposées apparemment gratuitement par les intermédiaires de marché et autres fournisseurs. « Dès lors, les analystes financiers indépendants ont beaucoup de difficultés à faire payer directement les consommateurs potentiels de leurs travaux.» comme l’indique Eric Galiègue, Président du Cercle des analystes indépendants, membre de la SFAF.
• Ce n’est un secret pour personne que la rentabilité des sociétés de gestion est largement entamée par les rétrocessions aux distributeurs de produits d’épargne, et par un accroissement incessant des coûts réglementaires. Ces évolutions se font au détriment de l’analyse financière.
• C’est pourquoi l’instauration en Angleterre et en France de la « commission partagée » permettant d’affecter une partie des frais de courtage était bienvenue. Hélas, elle vient d’être déjà contestée et complexifiée par la dernière recommandation de l’ESMA, et va affecter plus particulièrement la recherche tant attendue pour les actions de PME et d’ETI, dont la Commission elle-même reconnaît qu’elles sont sources d’emplois et de croissance.

De l’urgence d’entamer une réflexion pour rétablir la confiance des épargnants

• Il est grand temps d’entamer une réflexion positive sur le financement de l’analyse financière. Celles engagées à Bruxelles pour que les gérants paient la recherche actions seront t’elles la voie finalement retenue ? Ou bien faut-il comme le propose le Livre Blanc de la gestion d’actifs de Finance Innovation, publié en février 2015, mutualiser les données pour faciliter le travail des analystes financiers et constituer des pools de recherche autour d’une forme de big data de l’analyse financière et du crédit ?
• La réflexion est ouverte et cruciale pour rétablir la confiance des épargnants, à l’heure où dans un marché mondial de la gestion d’actifs pourtant porteur, le marché français reste déprimé, et la collecte actions y est en repli en 2014 quand elle a augmenté dans tous les autres grands pays.


1 - Source Banque de France
2 - Rapport FFSA 2014
3 - Source AFG


Big Data : un nouveau métier pour les actuaires ? par l'Institut des actuaires

Jusqu’à présent, le marché de l’assurance a évolué dans la continuité et le métier d’actuaire s’est modernisé au fil du temps, au service d’une industrie assez stable.
Les sociétés d’assurance ont fait preuve de leur solidité : elles ont notamment bien résisté aux chocs successifs déclenchés en 2007 par la crise financière.
Les méthodes actuarielles ont permis d’évaluer correctement les risques et de garantir les équilibres techniques.
Soucieuse de la solvabilité de cette activité, essentielle pour le public et pour le financement de l’économie, l’autorité européenne de régulation a mis en place le cadre réglementaire Solvabilité 2, basé sur une modélisation des risques et le critère de la VAR (value at risk), qui confère notamment à la fonction actuarielle la responsabilité de la qualité des données et des méthodes.

Aujourd’hui, à l’heure du Big Data, le métier de l’assurance semble à un point de rupture car le web et les évolutions sociétales se conjuguent pour modifier radicalement cette industrie.
- Les critères de tarification enferment les consommateurs dans des mutualités et des liens de solidarité avec d’autres assurés qu’il ne connaît pas, qu’il n’a pas choisis, alors qu’il souhaite de plus en plus être pris en compte en tant qu’individu et que, dans le commerce en ligne, les autres secteurs d’activité le reconnaissent de plus en plus pour tel. Le consommateur attend désormais le même type de traitement personnalisé de la part des assureurs.
- Le développement du e-commerce permettrait à de nouveaux acteurs, dépourvus de réseau de distribution physique, mais riches d’un grand nombre d’informations individuelles sur chaque consommateur, d’accéder aux internautes pour concurrencer les assureurs traditionnels sur la base de nouveaux contrats plus adaptés au cas personnel de chacun.
- Mais Big Data permet aussi aux assureurs en place, grâce notamment aux objets connectés, d’accéder désormais à de nombreuses informations digitales personnelles sur leurs clients et de penser un nouveau métier avec de nouvelles offres et de nouveaux services adaptés au monde digital.
- Le numérique peut également constituer un atout pour abaisser les coûts de gestion, accélérer les indemnisations, lutter efficacement contre la fraude, dématérialiser partiellement l’assurance : assurance paramétrique, expertise digitale, etc…

Une telle rupture aura un impact direct sur le métier d’actuaire.
- Les bases techniques du métier d’actuaire vont se compliquer: d’un petit nombre de données internes observées sur de longues périodes avec des stocks et des critères stables, modélisées dans le calme, il va devoir calculer le risque quasiment en temps réel, sur la base d’un grand nombre d’informations individuelles de fiabilités variables. Au delà du GLM (modèle linéaire généralisé) basé sur des hypothèses, il doit faire appel aux méthodes « data driven » avec des algorithmes de machine learning et une démarche « test and learn ».
Il s’agit d’une nouvelle culture, non plus celle du monde institutionnel, mais celle du monde digitale.
- L’actuaire devra être plus étroitement associé à la conception des offres car il ne va plus seulement s’agir de tarifer correctement un risque défini, mais il va falloir trouver parmi les sources de données celles qui vont pouvoir constituer une bonne assiette de prime, celles qui pourront déclencher une indemnisation facilement évaluable, celles qui permettront de nouvelles mutualités. Quels sont les « bons » objets connectés ? Quelles sont les « bonnes » informations digitales ? Quelles sont celles qui donneront les meilleures chances de maîtrise de l’évaluation des risques.
- Comme l’actuaire doit certifier la qualité des données et valider leur utilisation, il doit avoir accès aux algorithmes utilisés par les data scientists pour transformer les données externes en informations.
Il devra travailler en équipe avec eux pour participer aux choix des algorithmes qui fourniront les informations sur lesquelles il va appuyer tarif, assiette des primes, base d’indemnisation et provisions dans le souci des équilibres techniques et la solvabilité des sociétés d’assurance.


Un gros enjeu du Big Data pour les actuaires réside donc dans l’adaptation des méthodes actuarielles et dans une insertion efficace du métier d’actuaire au sein de l’organisation des sociétés d’assurance pour permettre que la flexibilité et la vitesse de réaction nécessaires au monde digital respectent les équilibres techniques et la solvabilité des assureurs.


Lettre d'information du FORUM Gi 2015 - Janvier 2015

Optimiste, l'optimisme intelligent
par Alain BRACONNIER, Psychiatre et psychanalyse, Consultant au CHU de la Pitié-Salpêtrière

« J’aimerais commencer par un message d’espoir, je n’en ai pas. En échange, est ce que deux messages de désespoir vous iraient ? » nous dit Woody Allen. Comment en effet ne pas être pessimiste dans « un monde de brute »? Je m’interroge moi-même.

Ce livre m’a amené aujourd’hui à pouvoir répondre à trois questions. La première est la plus pertinente : qu’est-ce qu’on a à gagner de l’optimisme, parfois si difficile à trouver ? En d’autres termes, pourquoi être à la recherche de l’optimisme ? La seconde question est fréquente à l’esprit de chacun : comment lutter personnellement contre l’environnement qui nous pousse vers un pessimisme ambiant ? La troisième qui mérite d’être posée et peut même paradoxalement nous rassurer : le pessimisme n’a-t-il que des inconvénients ?

La première question nous oblige de regarder sérieusement si l’optimisme change notre destin, s’il influence notre santé, impacte-t-il notre vie professionnelle et même notre durée de vie ? Beaucoup de travaux contemporains nous permettent de répondre à ces questions.
La seconde question m’amènera à présenter le trépied, aujourd’hui bien connu, des scientifiques, qui constitue les fondements de l’optimisme humain. Chacun peut sans effort inutile et sans moyen artificiel le rechercher en soi-même,auprés de ses équipes de travail, seul ou avec une aide externe.

Quant à la troisième réponse présentée dans ce livre, je ne tomberai pas dans le dénigrement d’une posture parfois pessimiste. Le pessimisme n’est pas systématiquement mauvais en particulier dans certaines circonstances. Les optimistes forcenés sont parfois moins réalistes dans leur attente que les pessimistes. Un certain pessimisme peut même parfois être utile et il serait inapproprié de tomber dans une dichotomie simpliste.

Retrouvez Alain BRACONNIER au FORUM Gi le 12 mars 2015 à 13h30 pour une intervention inédite :
Doit-on avoir peur d'être optimiste en finance ?

Quotas généralisés d'émission de CO2 et monnaie énergie : on va finir par y arriver !
par Pierre CALAME, Président du Conseil de la Fondation Charles Leopold Mayer pour le progrès de l'homme

Par la tribune intitulée « conférence sur le climat : à Lima il faut aller plus loin », publiée dans Le Monde du 10 décembre, Christian Gollier, Pierre André Jouvet, Christian de Perthuis et Jean Tirole donnent une légitimité économique à une vérité d'évidence : seul un plafonnement mondial des émissions annuelles est de nature à respecter l'impératif reconnu par l'ensemble de la Communauté internationale d'une augmentation de la température moyenne de 2° d'ici 2100. Le reste est littérature. Les travaux de Giraud et Jancovici ont montré que le lien entre croissance économique et consommation d'énergie fossile n'a jamais été rompu. Avec nos outils économiques actuels, le fameux « découplage » est un mythe. Si l'efficacité énergétique de l'économie européenne a progressé c'est avant tout parce que l'Europe importe les biens dont la production est la plus consommatrice d'énergie et qui représentent aujourd'hui le tiers de notre consommation totale d'énergie. Et d'ailleurs comment le découplage aurait-il pu se produire ? Par la raréfaction de l'offre en énergie fossile et l'augmentation de son prix ? Cette augmentation se traduit toujours d'abord par un endettement des pays consommateurs puis par un ralentissement de leur croissance et l'exemple du gaz de schiste montre les efforts faits pour augmenter l'offre et relancer la machine économique. Par une taxation de l'énergie ? Une fausse bonne idée comme l'ont montré de façon politiquement oecuménique les deux tentatives avortées en France. Fausse bonne idée pour trois raisons : une taxation qui ne serait pas mondiale se traduit avant tout par une délocalisation supplémentaire des industries ; il faudrait pour peser sur les arbitrages de consommation des niveaux de taxation politiquement intenables ; enfin et surtout c'est un impôt régressif, frappant plus durement les ménages déjà en précarité énergétique car la part du budget énergie est d'autant plus élevée que les ménages sont pauvres. En vérité, il est absurde de parler de découplage tant que l'on utilise une seule et même monnaie pour payer ce qu'il faut stimuler, le travail humain, la créativité, l'échange, et ce qu'il faut épargner, l'énergie fossile. C'est comme si on voulait conduire une voiture où frein et accélérateur sont une seule et même pédale ! Le meilleur moyen d'aller dans le mur.

Si l'on veut limiter à 2° le réchauffement climatique d'ici la fin du siècle cela implique de déterminer la quantité totale de CO2 émis d'ici 2100 et répartir ces émissions entre les quatre vingt six années qui restent à courir, avec une trajectoire aboutissant en 2100 à des émissions zéro. Ce qui détermine année par année le plafond d'émissions, donc les quotas à répartir entre les pays, entre les territoires et entre les personnes. Cette répartition doit être égale pour tous. Pour trois raisons. La première est que le climat est un bien commun mondial ; la seconde qu'il est juste que les pays les plus économes, en général tout simplement les plus pauvres, puissent tirer parti de leur sobriété ; la troisième est que sans les puits de carbone, essentiellement les océans, qui absorbent les trois quarts des émissions, notre planète serait déjà devenue, pour utiliser l'expression de Michel Rocard, une poële à frire, or le système économique actuel revient à ce que les grands consommateurs d'énergie s'approprient ces puits.

Les quotas distribués constituent la monnaie énergie. Il en découle que tout achat doit se faire en deux monnaies ( ce qui est devenu élémentaire avec la monnaie électronique et que chacun pratique tous les jours avec les points de fidélité) : la monnaie énergie, où l'on déduit du quota la quantité totale d'énergie incorporée dans le bien ou le service qu'on achète ; la monnaie classique pour le reste. De même que la TVA a eu pour conséquence de totaliser la valeur ajoutée tout le long du processus de production, la monnaie énergie créera instantanément des mécanismes de totalisation de l'énergie fossile mobilisée tout au long du processus de production. Contrairement à la taxation, le système des quotas négociables est socialement progressif, donnant la possibilité aux pays, aux territoires et aux ménages les plus pauvres de vendre fort cher aux riches les quotas qu'ils n'auront pas eux mêmes consommé. Ce qui règle, soit dit en passant, a fortiori si c'est combiné avec un impôt mondial à la source sur l'énergie fossile, les serpents de mer du financement par les pays riches de l'effort d'adaptation des pays pauvres au changement climatique et du financement des transferts technologiques. L'organisation de la répartition des quotas au niveau national, territorial et individuel conduira notamment à renforcer le rôle des territoires et des villes dans la transition vers des société durables.

Cette rupture dans les modes d'approche devra s'accomagner de ruptures dans l'ordre juridique. Aujourd'hui, le climat n'existe pas en droit. Son évolution n'est pas gouvernée. Elle n'est que le résultat de tractations obscures entre puissances. Le récent accord bilatéral entre Chine et USA, selon des méthodes qui doivent plus au dix neuvième siècle qu'au vingt et unième, en est une parfaite illustration. Il faut faire du climat un bien commun mondial, dont la gouvernance doit être définie et les responsabilités partagées. Cette gouvernance sera aussi celle d'une banque centrale émettant la monnaie énergie -les quotas- et la répartissant.


Retrouvez l'intervention de Pierre CALAME en conférence de clôture du FORUM Gi le 12 mars 2015 à 17h15 : Les nouveaux horizons de l'investissement de long-terme

2015 : une année cruciale pour les investisseurs
par Jean EYRAUD, Président de l'Af2i - Association française des investisseurs institutionnels

La mise en place par la BCE d’un processus d’assouplissement quantitatif va ajouter un risque supplémentaire de maintien des taux d’intérêt à un niveau excessivement bas pendant de nombreuses années. Les stratégies de portefeuille fondées sur un poids élevé de l’obligataire classique ne suffiront plus à rémunérer convenablement les épargnants et à maintenir l’équilibre financier des institutions financières. Il faut en tirer les conséquences.

Au fur et à mesure des publications aux Etats-Unis d’indicateurs de toutes natures, montrant des perspectives économiques rassurantes, les scénarii de remontée des taux d’intérêt américains se renforcent. Nul doute que la Fed devra chercher tôt ou tard à se reconstituer des marges de manœuvre et c’est le contraire qui serait inquiétant. Les exemples similaires du passé ont montré à chaque fois que la remontée des taux aux Etats-Unis entraînait un mouvement haussier en Europe, sans être néanmoins de la même ampleur. L’environnement européen actuel ne plaide pas, faute de croissance et d’inflation, pour une remontée des taux d’intérêt et la BCE s’est donnée tous les moyens successifs pour « plaquer au sol » les taux à long terme.

Dans ce contexte, les investisseurs ont plusieurs défis à relever rapidement. Certains de ces défis pourront trouver des solutions à court terme, d’autres n’auront d’effet qu’à moyen et à long terme, mais supposent tous des décisions dans les tout prochains mois à venir, car le temps presse. D’autres problématiques comme une meilleure visibilité des passifs et des flux chez les institutions de retraite peuvent dépendre en partie des Pouvoirs publics et du dialogue social entre partenaires sociaux.

Certaines solutions – appelons les le 1er volet - sont liées à des décisions strictement internes, comme celles consistant à optimiser et à améliorer l’efficacité de l’organisation, à réduire les coûts de toute nature. Les pistes sont nombreuses y compris celle de de faire face à la progression inexorable des coûts liés à la régulation et à la supervision. Il serait légitime à cet égard que les régulateurs et superviseurs soient conscients que la faiblesse des rendements obligataires doit les conduire à modérer aussi leurs ardeurs dans ce domaine.

Pour compenser la baisse des rendements, les investisseurs ont déjà pris les devants, mais est-ce aujourd’hui suffisant ? Cela constitue le « 2ème volet » de ces adaptations : allongement de la maturité des portefeuilles pour profiter de la pente de courbe des taux, basculement net entre emprunts d’Etat et corporate. On peut s’attendre à un recours plus significatif à des diversifications de toutes natures : haut rendement, obligations internationales, dette émergente, placements privés, dette mezzanine ou immobilière, infrastructures, titrisation, capital-investissement, gestion alternative, immobilier, etc., sans parler d’un retour sur les marchés d’actions. N’oublions pas qu’un des objectifs doit être de réduire aussi la volatilité des performances. Une des réponses passe sans doute par une gestion plus flexible et une sortie de certains sentiers battus.

Toutes ces diversifications indispensables pour compenser les taux d’intérêt faméliques supposent toutefois des moyens d’analyse adéquats et de préférence pérennes, même en cas de délégation de gestion. Constituer des expertises solides demande du temps, ne serait-ce que pour les embaucher ou les former. Il s’agit bien d’un véritable investissement, avant qu’elles ne soient pleinement opérationnelles. En outre, les institutions devront probablement éviter de se disperser et choisir parmi les différentes voies de diversification en fonction à la fois des espérances de rentabilité qu’elles y attachent et des coûts supplémentaires pour disposer d’une équipe d’analyse, de sélection et de suivi.

Enfin, à titre de « 3ème volet », il s’agit d’adapter l’institution aux réformes du cadre prudentiel qui conduisent pour certaines institutions financières à des besoins accrus – et même disons-le excessifs - de capital, à une gouvernance spécifique et à un reporting accru donc couteux auprès des autorités compétentes. Cela peut également viser des sujets qui pourront prendre une importance capitale : la gestion des conflits d’intérêts, la politique de rémunération, la séparation des fonctions, le pilotage des prestataires et les conditions de la délégation (transparence dans le choix des prestataires, dans le processus de décision d’investissement, etc.). Tout ceci suppose au surplus d’améliorer sans cesse le professionnalisme et l’expertise des conseils d’administration et/ou des comités financiers.

En définitive, ces défis sont multiples mais ne nous semblent pas insurmontables.

L’Af2i, par la diversité de ses adhérents et de ses membres partenaires, concourt par son action quotidienne à améliorer la formation et l’information de tous, tout en étant leur porte-parole auprès des autorités publiques françaises et européennes. De son côté, le Forum GI rénové apporte maintenant chaque année, par ses débats, ses ateliers et par les échanges multiples qu’il permet, des sources d’informations et de réflexion précieuses pour les investisseurs et leurs défis des prochaines années à venir.

Vers une accélération de la montée en puissance de la gestion indicielle et des actifs réels
par M. Nicolas J. FIRZLI, Directeur-Général du World Pensions Council (WPC)

Dans un monde en crise marqué par la résurgence de conflits anciens en Europe orientale et au Levant, l’effondrement du cours des matières premières, et l’“assouplissement quantitatif” aveugle qui vise à maintenir durablement les taux d’intérêt à un niveau artificiellement bas… etc., la gestion d’actifs pour compte de tiers institutionnels continuera à croire un peu plus rapidement que la plupart des secteurs de l’économie nationale- tirée pour ainsi dire mécaniquement par la montée en puissance de la retraite par capitalisation dans les pays de l’hémisphère nord et par le développement remarquable des fonds de pension/caisses de retraite en Asie-Pacifique (notamment en Chine, en Inde et en Indonésie), en Amérique Latine (Brésil, Mexique, Colombie dans le sillage du Chili) et en Afrique (Afrique du Sud, Kenya, Maroc, Nigeria).

Mais la gestion institutionnelle devra néanmoins s’adapter à l’accélération probable du transfert d’une part grandissante des investissements vers la gestion passive sous toutes ses formes (y compris le ‘smart beta’ et les ETF). La part relative allouée à l’indiciel par les fonds de pension, les grandes compagnies d’assurance et les fonds souverains était en augmentation régulière depuis une quinzaine d’année : environ + 3% par an en moyenne. Mais le rythme s’est fortement accéléré au cours du second semestre 2014 et des premières semaines de 2015, notamment en raison de la sous-performance d’un nombre grandissant de sociétés de gestion, et, surtout, d’un changement d’attitude de la part des trustees et des pouvoirs publics (y compris dans des pays riches tels que les Etats-Unis, la Hollande et la Suisse) désireux de réduire les coûts de gestion et d’administration dans un contexte de rendements actuariels généralement bas sur toutes les classes d’actifs (notamment si on les compare à ceux de la période 1980-2008).

Ce phénomène pourrait conduire à un doublement de la part dévolue à la gestion passive à horizon 2020, l’indiciel représentant alors 36% à 40% des actifs gérés pour le compte des fonds de pension and des compagnies d’assurance. Cette évolution devrait s’accompagner d’une forte accélération des investissements en actifs non cotés : private equity/capital risque et infrastructures. Cette dynamique favorable aux “actifs réels” devrait être favorisée par des initiatives publiques et supranationales originales destinées à encourager les co-investissements institutionnels publics-privés dans les pays développés (Plan Juncker adopté par la Commission Européenne en décembre 2014, projet de ‘Qualified Public Infrastructure Bonds’ présenté par le président Obama en janvier 2015 au cours du discours sur l'état de l'Union) et en direction des pays de l’hémisphère sud – notamment en Afrique et en Asie : le Mécanisme Mondial de Financement des Infrastructures (‘Global Infrastructure Facility’) de la Banque Mondiale auquel le World Pensions Council est associé (Advisory Board) devrait permettre à terme d’ouvrir “la voie aux investisseurs institutionnels pour aider à combler l’insuffisance d’infrastructures dans les pays en développement”dans des domaines importants tels que les énergies renouvelables, tout en offrant des perspectives de rendement intéressantes et une meilleure maitrise du risque-pays.



Pension and Insurer Passive Assets to Double by 2020’, Journal of Indexes/ETF.com, 19 janvier 2015

UK Govt Leading Way for Pensions Using Passives’, Journal of Indexes/ETF.com, 7 mai 2014

La Banque Mondiale Lance le Mécanisme Mondial de Financement des Infrastructures’, WBG, Communiqué de Presse, 9 octobre 2014


Lettre d'information du FORUM Gi 2015 - Décembre 2014

L’histoire de la relation entre les institutionnels et les asset managers change avec Solvabilité 2
par Alban Jarry - Directeur du Programme Solvabilité 2 de La Mutuelle Générale – Vice-Président de XBRL France

Depuis la déclaration de Michel Barnier en octobre 2013 sur Solvabilité 2, les travaux sur la mise en place de cette directive n’ont cessé d’avancer. Point de passage obligé, le test du 24 septembre 2014, initié par l’ACPR, a montré que les institutionnels français avaient accéléré leurs processus d’industrialisation avec en ligne de mire l’échéance du 1er janvier 2016.

De nombreuses problématiques

L’histoire de la relation entre les asset managers et les institutionnels a toujours été marquée par la haute qualité de service des premiers vis-à-vis des seconds. Avec Solvabilité 2, les services à fournir aux clients vont augmenter considérablement. Transparence sur les investissements, enrichissement des données pour calculer les SCR, interrogations sur les problématiques juridiques attachées à ces données, optimisation des SCR marchés et clause du grand père, application du principe de la personne prudente, qualité et traçabilité des données, nouvelles formes d’investissements, risques sur les émetteurs, concentration, suivi des contraintes des mandats et fonds dédiés en pré et post trade, etc… la liste des contraintes à respecter par les asset managers est longue et les obstacles pour finaliser la mise en place, nombreux. Si l’on ajoute à cela que tous ces sujets seront à traiter en moins de 365 jours, il ne fait aucun doute que les équipes collaboreront efficacement pour passer le mur réglementaire du 1er janvier 2016.

Une gestion des risques qui se renforce

Solvabilité 2 étant une Directive destinée à optimiser la maîtrise des risques des entités d’assurance, elle impactera nécessairement la relation entre les institutionnels et les asset managers. La transparence dans la remontée d’informations, et la mise en place d’outils internes permettant un meilleur pilotage des risques, deviennent des éléments indispensables à appréhender lors de la décision puis pendant le suivi des investissements. Les délais de transmission des informations vont se raccourcir, exigeant de s’adapter à un nouvel environnement et de faire preuve de résilience.

Intégrer les sociétés de gestion dans la cartographie des risques est un objectif primordial inscrit dans les fondamentaux de la Directive Solvabilité 2. En dépendent la qualité et la traçabilité des données stockées chez l’asset manager, ainsi que chez tous les prestataires essentiels de l’Assurance, qui deviendront rapidement des éléments clés de l’amélioration continue des processus de contrôles à mettre en œuvre. C’est pourquoi, dès cette année, La Mutuelle Générale a décidé d’instaurer des contrôles externes afin de valider la qualité attendue des prestations essentielles et de faciliter la préparation de ses prestataires aux échéances réglementaires à venir. Le 1er janvier 2016 se rapproche et l’anticipation des problématiques à venir devient prépondérante; tous les acteurs de la chaine doivent être sensibilisés.

Une structure de contrôle classique

La structure de contrôle des risques en 3 niveaux imposée par Solvabilité 2 est assez classique : les directions opérationnelles assurent le premier niveau, le 2ème niveau est dévolu à trois fonctions-clés, puis l’audit réalise les contrôles périodiques de 3ème niveau. La complémentarité de la direction des investissements et de la direction des risques permet de garantir à la gouvernance une bonne maîtrise des risques liés à l’actif. Les entités d’assurance peuvent profiter de cette opportunité pour optimiser la gestion de leur couple rendement-risque et améliorer l’adossage avec le passif dans le cadre de l’ALM. Simulations de SCR, analyse de la performance globale des investissements, suivi des risques financiers sont autant de facteurs qui participent à la bonne gestion de l’appétence au risque de la structure.

Une optimisation de la gestion des risques nécessite aussi de tenir compte du principe de proportionnalité instauré par la directive et d’être pragmatique dans la prise de décision tout en rationalisant les coûts périphériques. Comprendre les convictions des gérants tout en vérifiant l’impact sur la solvabilité intègre cette nouvelle problématique.

En complément de ce suivi des risques financiers, le contrôle des risques opérationnels complètera le dispositif et sera en charge d’assurer à la gouvernance que les processus sont exécutés selon les règles de l’art. Le plan de contrôle pluriannuel garantira une surveillance régulière de l’ensemble des tâches de la chaîne. C’est notamment l’une des raisons pour lesquelles La Mutuelle Générale a réduit le nombre de ses prestataires impliqués dans la chaine de sa gestion d’actifs afin d’optimiser la gouvernance de ses risques en vue de l’échéance du 1er janvier 2016.

Investissement responsable : une préoccupation pour trois-quarts des institutionnels européens
par Novethic


Un an avant la COP21, les investisseurs européens se mobilisent. C’est ce qui ressort de l’enquête réalisée par Novethic auprès de 185 investisseurs dans 13 pays européens, détenant plus de 6000 milliards d’euros d’actifs. Elle montre que ces investisseurs de long terme montent en puissance sur leurs exigences en matière d’investissement responsable.

L’intégration de critères ESG par les institutionnels se concrétise …

72% des investisseurs interrogés disent avoir formalisé leurs politiques d’investissement responsable, 7% de plus qu’en 2013, et plus de la moitié d’entre eux intègrent des critères ESG dans toutes leurs classes d’actifs (actions, obligations, immobilier…). Ils se comportent beaucoup plus comme des donneurs d’ordre dont les exigences sont plus explicites dans les mandats qu’ils confient à des sociétés de gestion. 50% des répondants à l’enquête leur impose désormais des contraintes ESG, soit deux fois plus que l’année précédente, et autant réalisent un suivi de la qualité ESG de leurs portefeuilles. Ils sont presque aussi nombreux (46%) à demander un reporting ESG et, là aussi, le chiffre est en augmentation (+ 15% en un an).

… avec des niveaux de maturité variables

 
La France se classe dans la moyenne européenne. Les investisseurs français montent en puissance en termes de formalisation de leurs politiques d’Investissement Responsable (+14 points en un an) et de déploiement de l’intégration ESG à toutes leurs catégories d’actifs (+22 points en an) mais ils restent malgré tout en retrait sur la transparence : seuls 44% des répondants français publient un reporting ESG, soit 10 points de moins que la moyenne européenne.
Les pays scandinaves et les Pays-Bas sont les plus avancés parce qu’ils disposent de la palette la plus large de stratégies d’investissement responsable. C’est plus particulièrement le cas de la Suède. Dans les pays en vert sur la carte, la quasi-totalité des répondants ont formalisé leurs politiques d’intégration de critères ESG.

Le risque carbone, préoccupation croissante pour les investisseurs responsables
Près d’un tiers des 185 investisseurs institutionnels interrogés par Novethic estiment être concernés par le risque carbone. Cela signifie qu’ils s’inquiètent de l’impact financier du changement climatique sur les entreprises les plus émettrices de carbone dont ils sont actionnaires. Une trentaine d’entre eux a, par exemple, signé la Déclaration des investisseurs sur le changement climatique, publiée dans le cadre du Sommet climat organisé par les Nations Unies en septembre 2014 à New York. Ils s’engagent ainsi à orienter leurs financements vers une économie moins émettrice de gaz à effet de serre.

 
L’empreinte carbone se développe

12% des investisseurs européens interrogés par Novethic réalisent déjà l’empreinte carbone de leurs portefeuilles. Cela leur permet de mesurer le volume d’émissions de gaz à effet de serre qu’ils contribuent indirectement à émettre. Ils choisissent ensuite diverses stratégies. De la décarbonisation des portefeuilles au désinvestissement du secteur des énergies fossiles en passant par les indices boursiers bas carbone, elles ont toutes été au cœur du colloque organisé par Novethic un an avant la COP21 qui se déroulera à Paris en décembre 2015.


En février 2015, rendez-vous sur Novethic.fr pour découvrir la dernière étude du centre de recherche…
 

Contact : Jean-Philippe Marsan – jean-philippe.marsan@novethic.fr - + 33 (0) 1 58 50 98 72
Novethic, filiale de la Caisse des Dépôts, est un centre de recherche sur l’Investissement Responsable (IR) et un média expert sur l’économie responsable. www.novethic.fr

Comment sortir l'épargne longue du triangle infernal ? Longévité, taux bas et régulation
par Lionel TOURTIER, Délégué général de GENERATIONS E.R.I.C. et Christine Benoit, Président du Groupe Corpus de GENERATIONS E.R.I.C.

Ce pourrait être le titre du dernier Black et Mortimer ou encore une référence au « Deadly Bermuda Triangle ». Malheureusement, il n’en est rien. Sir Francis Blake n’a rien d’un Commissaire européen en charge de la stabilité financière, des Services financiers et de l’Union des marchés de capitaux et Philip Mortimer ne préside pas aux travaux de l’EIOPA. On pourrait presque d’ailleurs le regretter… Quant au triangle, la seule analogie avec notre propos serait de baptiser les 3 maux qui pèsent sur l’épargne retraite et l’épargne longue de « Floride » pour le risque de longévité, « Bermudes » pour le risque de taux et « Porto Rico » pour Solvabilité 2 ; cette dernière salsa de régulation donnant la danse de Saint-Guy à la communauté des investisseurs de long terme.

Vous avez dit absurde ?
Mais la situation ne prête pas à rire, même si, pour Bernard Shaw, l’humour est un moyen de constater l'absurdité de la vie. Absurdité d’une régulation qui pénalise les investissements à risque dont nous avons besoin pour aborder l’ère du digital et ses « nouvelles industries » (avec cash-flows par nature volatils) ; absurdité d’une politique monétaire qui conduit à des taux anormalement bas et euthanasie tranquillement épargnants et nombre d’investisseurs institutionnels au sein du monde de la protection sociale, des mutuelles et des assureurs. A l’examen de certains textes, on pourrait presque imaginer que certaines régulations ne sont qu’une forme de répression financière qui sert les Etats trop endettés à réduire le coût, si ce n’est le volume de leur endettement. « La vérité est là, quelque part », comme dirait Fox Mulder dans X Files.

Et enfin absurdité de la mé-prise en compte du risque de longévité qui, par contre, n’a rien d’absurde, si ce n’est de croire que l’homme va devenir éternel parce que la mort n’est qu’une maladie… En fait, la longévité joue ici l’ingrédient chimique qui précipite la réaction en chaîne de nos deux autres composants explosifs.

Une dernière précision s’impose si l’on veut comprendre l’ampleur du drame qui se joue en France. Les « trois cavaliers de l’apocalypse » œuvrent dans le cadre de notre économie, celle qui par ailleurs « plombe » la zone euro : avec notamment un niveau d’endettement et notre incapacité, de plus en plus démontrée, à engager des réformes structurelles, à commencer par la réduction de nos dépenses publiques. N’oublions pas non plus cette idéologie d’un autre siècle qui conduit la politique fiscale à tuer la prise de risque, niant ainsi le couple « rendement risque » qui reste, quoique certains en pensent, le fondement de l’économie de marché.

Epargne longue : Madame Irma ou le Père Fouettard ?
Le décor de l’épargne retraite et de l’épargne longue étant ainsi planté - si l’on peut se permettre cette métaphore lacanienne – vers quel avenir nous dirigeons-nous ?

En premier lieu, réaffirmons que le vieillissement de notre économie porte un double défi : le premier est de définir un modèle de croissance suffisant pour compenser la baisse tendancielle de la consommation, une désépargne naturelle et surtout l’alourdissement des coûts de notre protection sociale, en particulier les dépenses de santé et la retraite, tout en évitant, c’est le second point critique, une paupérisation des inactifs et des actifs dont nous percevons déjà des signes patents.

Avons-nous les moyens de définir ce modèle, alors que le taux de croissance potentiel de notre économie est aujourd’hui très bas ? Oui, car notre pays conserve encore de nombreux atouts, à commencer par une réelle capacité de développement des actifs immatériels, dans un contexte où la 3ème Révolution industrielle va profondément changer la donne au plan mondial. Nos ingénieurs et chercheurs sont des profils très recherchés, en particulier en Californie. Les ruptures à venir par la montée en puissance de l’économie digitale ainsi que par d’autres évolutions technologiques majeures dans l’énergie, dans la santé, dans les transports, etc. ouvrent de nouvelles perspectives, y compris industrielles. Paradoxalement, nous pourrions même considérer que, par rapport à la France, l’Allemagne, dans les prochaines décennies, aura davantage de difficultés à relever ses défis démographiques et sa spécialisation industrielle, face à une Chine qui sera devenue son principal concurrent.

Donc, l’espoir nous est permis, des opportunités de croissance sont à notre portée. Mais encore faut-il changer la donne et trouver le bon équilibre entre la liberté et la règle. Il faut en priorité libérer l’investissement et pour en favoriser l’optimisation, on doit engager une formation massive pour augmenter le niveau de qualification de la population active. Et les règles doivent aider à cette orientation.

La régulation ou « les bonnes intentions peuvent déboucher sur le pire »
La régulation, telle qu’elle est conçue aujourd’hui, amène à s’interroger sur son efficacité globale dans un contexte où il est impératif de relancer les investissements de croissance.

Au commencement, il y eut la crise de subprimes, débouchant sur une crise systémique pour se conjuguer ensuite à la crise des dettes souveraines… Que les gouvernements souhaitent fiabiliser les circuits financiers et bancaires, essentiels à l’économie, ce n’est pas choquant. Mais toute la difficulté est de déterminer sur quels critères l’on peut s’appuyer pour qualifier une réglementation « d’efficace », et par rapport à quels objectifs politiques et économiques qu’au demeurant l’on devrait prendre soin de hiérarchiser. Et cette hiérarchisation devrait se faire sur un espace-temps suffisamment large afin de laisser aux acteurs un temps d’adaptation nécessaire, si l’on veut qu’ils continuent de remplir leurs missions au service du financement de l’économie.

Or, la prolifération des textes réglementaires conduit à une complexité telle que nul n’est certain de son efficacité, à la fois dans la mesure et la réduction des risques. D’ailleurs, que ce soit la « baleine de Londres » chez JP Morgan, la chute de MF Global et surtout la manipulation du taux du LIBOR ou les délits d'initiés qui défrayent encore l’actualité, nous avons continué à assister à un ensemble d'infractions que les régulateurs n’ont pu prévenir.

Le bilan des grandes banques mondiales, « to big to fail », continue à contenir deux fois plus d'actifs financiers que de prêts à l'économie. L’encours des produits dérivés représente 693.000 milliards de $, soit l'équivalent de dix fois le PIB mondial, contre trois fois il y a quinze ans ! Et l’aléa moral, qui est l’une des causes réelles de ces dysfonctionnements en série, persiste toujours. Comment changer les esprits ? Peut-être en remettant un peu de « vertu morale » aux distributions des bonus, une question qui n’est pas encore réglée, ni au sein des salles de marché, ni au sein même des directions générales. Il est vrai que l’on veut « récompenser » toujours plus l’innovation financière « différenciante » pour prendre des parts de marché sur les concurrents, quitte à franchir les lignes jaunes, et ce d’autant plus que les sanctions semblent inopérantes.

Quant à l’étalement des textes pour laisser un minimum de respiration « économique » aux acteurs, rien ne semble arrêter l’appareil à régulation qui semble suivre sa propre logique, ce qui n’est pas sans soulever la question de la gouvernance des instances de production des règles et des normes. Il faut avoir répondu une fois dans sa vie à des consultations de 580 pages, assorties d’une centaine de questions, dans un délai maximum de deux mois, pour en prendre conscience. Trop souvent, l’absence de réponses, faute de temps, vaut accord tacite pour le régulateur qui a déjà en tête ses propres solutions.

D’ailleurs, peut-être faudrait-il parler aussi de l’empilement des textes : nous voyons bien qu’il y a d’un côté la régulation outre-Atlantique, toujours très influencée par les lobbys au sein de la Fed, voire au Congrès, et la régulation européenne, plus orthodoxe mais plus technocratique. L’Europe a mis en place l’Union bancaire pour plus de responsabilité, sous tutelle de la BCE dont on peut se demander si c’est bien son rôle. Mais quid de Bâle 3 ? Et des interactions entre Bâle 3 et Solvabilité 2 ? Quid de l’impact fiscal au plan du calibrage ou de la procyclicité des normes comptables IFRS, lesquelles n’ont pas été réellement modifiées après la ou plutôt les crises. Migraine ? Vous avez dit migraine ? Nous sommes donc loin d’une cohérence à la fois globale et internationale, comme en témoignent les difficultés de forger un consensus au sein de l’association internationale des superviseurs d’assurances, l’IAIS.

De fait, on peut s’interroger si l’on ne marche pas sur la tête à partir du constat que ni les banques et ni les assureurs ne peuvent assumer la réalité de leurs risques métiers, ce qui les conduit à en supporter d’autres. Les exemples ne manquent pas pour conforter ce point de vue : Bâle 3 en limitant les capacités de financement à moyen et long terme du secteur bancaire entraine de facto un regain de titrisation qui externalise les risques et le financement de ces opérations ; Solvabilité 2 entraîne un effet d’éviction du placement en actions et financement des infrastructures, alors que le corpus ne prend pas réellement (sciemment ?) en compte les risques souverains dont on a pu avoir un petit aperçu avec la dette Grecque qui refait parler d’elle ces derniers temps.
Bien sûr, le risque systémique bancaire existe, et les derniers stress tests en témoignent, quoiqu’on en dise, en particulier en Italie, en Grèce, à Chypre, au Portugal, et peut-être dans quelques contrées d’Allemagne ; et en regardant de plus près les leverage ratio (le rapport entre actifs et fonds propres), on pourrait y trouver sans doute des banques françaises. Bien sûr, les engagements des assureurs doivent être simulés lorsqu’ils sont à court terme dans un contexte où la donne statistique change rapidement sans parler de l’irruption de nouveaux risques.

Mais la régulation semble étrangement aveugle : malgré les progrès d’Omnibus 2, elle ne différencie pas réellement les situations, comme les branches longues par exemple, celle des fonds de retraite dont la duration est sur 40 ans ou plus. En outre, elle pousse à la confusion des genres : on en arrive à demander aux assureurs de jouer les réassureurs en refinançant les crédits des banques, (concours, quoi qu’elles en disent, de plus en plus rares). Est-ce le rôle des assureurs ?

La situation semble aujourd’hui inextricable et l’efficacité économique faible, pour ne pas dire, nulle : le chômage augmente et l’investissement baisse. Mais l’on voit mal les gouvernements et les instances de régulation faire machine arrière. Et pire encore, tout se fait dans un contexte de taux anormalement bas du fait de la politique des banques centrales.

En résumé, il est impératif de remettre de la cohérence dans la régulation, et plus encore, de savoir, au plan des gouvernements, ce que l’on veut privilégier dans le contexte actuel de nos économies. A défaut, les forces contraires s’annuleront et l’impact sera désastreux.

Q.E, le blues des taux bas
Nous l’avons compris : la principale raison du maintien de conditions monétaires pour le moins accommodantes est d’éviter le risque d’une dépression économique et de contrer les pressions déflationnistes. Comme pour la régulation, on aurait tendance à accepter de boire la potion amère. Mais pour être clair, cette politique choisit délibérément son camp : celui des emprunteurs, ce qui n’est pas sans poser de problèmes aux épargnants et à leurs mandataires financiers. L’exemple du Japon où les autorités ont décidé d’appliquer un taux de rendement nominal négatif est très instructif.

Mais l’alerte récente lancée par l’EIOPA ne manque pas de surprendre lorsque le régulateur nous indique que « Si les conditions de rendement actuelles, très faibles, persistent, certains assureurs pourraient avoir du mal à tenir leurs promesses vis-à-vis de leurs assurés d'ici 8 à 11 ans ». On pense bien entendu aux assureurs allemands qui ont des engagements de rendements garantis sur des contrats d’assurance-vie.

Mais on se doute bien que si ces taux bas persistent pendant quelques années, les choses ne vont pas devenir très simples en Europe, ni pour les assureurs, mutuelles, groupes de protection sociale, ni pour les sociétés de gestion, et encore moins pour les épargnants qui font l’effort d’anticiper la dégradation de leur taux de remplacement par rapport à une retraite qui devient un peu plus hypothétique. On sait que les rendements offerts aux assurés vont fortement diminuer ; et d’ailleurs, le gouverneur de la Banque de France a fortement recommandé cette baisse devant la Commission des finances du Sénat. Les épargnants se demanderont donc à quoi peut bien servir d’épargner.

Côté assureurs, l’agence de notation Fitch considère que la solvabilité et la rentabilité des assureurs-vie en France sera affectée en 2015 par ces taux bas et un mix produit défavorable, du fait que les contrats en unités de compte, malgré une légère augmentation, restent très limités (14,3 % en 2013 vs 16, 7 % au 1er semestre 2014 cf. : FFSA).

Si l’on voulait donc un effet en tenaille, nous y sommes. Et du côté de certains économistes, la politique de taux bas n’est pas jugé positive selon le raisonnement suivant : en baissant les taux d’intérêt, les banques centrales favorisent de mauvais investissements, une surcapacité et une destruction précoce de l’emploi au plus mauvais moment, en période de crise. On peut ne pas être d’accord avec cette analyse, c’est notre cas, mais le débat mériterait au moins d’être posé. Et comme la FED évoque l’idée que « les taux resteront à un niveau tout près de zéro pendant une période de temps considérable, sauf si la conjoncture s’améliore », de toute façon, on ne peut que craindre le pire.

Certes, l’on pourra penser que l’économie digitale va créer des emplois et relancer des investissements technologiques, mais cette mutation passera par un ajustement de l’emploi, entre main d’œuvre qualifiée digitale et main d’œuvre non qualifiée digitale. Le Rapport de Roland Berger, publié récemment, évoque d’ailleurs la destruction de plus de 3 millions d’emplois en France !

Inutile de dire que, dans ce contexte, nos gérants et nos directeurs des investissements au sein des institutionnels ont le mal de mer, et ce, un peu partout dans le monde. L’enquête publiée ce mois-ci de Natixis Global Asset Management réalisée auprès de 642 investisseurs institutionnels (fonds de pensions publics et corporate, fonds souverains, assureurs) représentant des encours totaux de 31 trillions $ relève ainsi que :
87 % des investisseurs estiment pouvoir répondre à leurs engagements de long-terme, mais pour 52 %, la majorité des autres institutionnels n’y arriveront pas.
80 % trouvent difficile de générer des rendements stables à court terme, et 60 % des investisseurs s’attendent à rencontrer des difficultés dans la gestion du passif.
Les institutionnels anticipent en moyenne des performances annuelles de 6,9 % après inflation.
81 % des investisseurs institutionnels pensent qu’il est difficile de réduire l’impact de la volatilité, et plus de trois quarts (77 %) sont inquiets à propos de leur capacité à gérer les risques extrêmes (tail risk)

Ces résultats traduisent bien les profondes inquiétudes qui pèsent sur le monde de la gestion de l’épargne.
L’incertitude sur la longévité ou la bouteille à l’encre
La science de l’actuariat nous enseigne que pour tarifier une rente viagère, il faut estimer de façon précise la probabilité de décès à chaque âge des assurés ou futurs retraités. Donc connaître le niveau de mortalité de la population concernée, afin d’estimer le mieux possible la durée de l’engagement financier. De fait, les tables de mortalité qui servent de référence à ces calculs doivent donc être revues de façon fréquente. Mais encore faut-il plutôt anticiper que constater, au regard de tous les facteurs potentiels qui vont accroître l’espérance de vie. Au cours des 60 dernières années, la durée de vie moyenne a progressé de plus de 20 ans dans le monde. La France se situe parmi les pays qui disposent de la longévité la plus élevée avec 80,9 ans. Mais les progrès de la science et de la médecine nous réservent certainement encore des surprises, plutôt positives d’ailleurs.

Dans une publication de l’Institut Louis Bachelier, Christine Chevallier, avait proposé quelques pistes de réflexion sur l’amélioration de l’assurabilité de ce risque, qui comporte deux composantes. « La première, individuelle et idiosyncratique (réaction de l’individu aux facteurs extérieurs), provient du fait que l’espérance de vie d’un individu dévie de sa valeur attendue à un âge et horizon de temps donnés. La seconde, systémique, découle du principe que la mortalité agrégée d’une population dévie à long terme de sa valeur attendue, à un âge et horizon de temps donnés. Pour les individus, le risque de longévité peut être couvert par la constitution d’une épargne de long terme avec sortie en rente viagère. »

Ce que nous savons donc, c’est que les scénarios de longévité, notamment en bonne santé, sont particulièrement difficiles à construire. Pour les assureurs, les groupes de protection sociale, les mutuelles, ce risque est complexe et financièrement dangereux, puisque beaucoup de contrats sont tarifés en fonction de tables anciennes… ou qui le deviendront au fil des ans. La question posée est donc de savoir qui va porter, supporter ce risque de longévité, notamment dans les systèmes de retraite et d’épargne-retraite.

Pour les fonds de retraite, assurantiels ou fonds de pension, cette question ne se pose pas de la même façon, selon que le régime est à prestations définies ou à cotisations définies. Dans le premier cas, le fonds doit couvrir ce risque de longévité. A cet égard, le FMI estime qu'un allongement de l'espérance de vie d'une année supplémentaire accroît les engagements d'un fonds à prestations définies de l'ordre de 3 % à 4 %. Cela explique que certains fonds de pensions en Grande Bretagne transfèrent aujourd’hui ce risque à des réassureurs. Pour un régime à cotisations définies, une évolution tend également à se faire jour : une sortie en capital, conduisant l’épargnant à négocier lui-même sa rente. En Suisse, dans le domaine des pensions, il existe un système mixte : le retraité peut obtenir 25 % du capital, le reste étant versé en rentes.

Les évolutions récentes, qui incitent à une sortie en capital, conduisent à se demander si après avoir transféré les risques de marchés aux épargnants (passage de la prestation définie à la cotisation définie), les fonds de retraite et les assureurs ne leur transfèrent pas aussi, un peu en catimini, le risque de longévité.

Avouons-le, cela ferait beaucoup pour un individu, généralement peu formé à ces diverses disciplines, celles des marchés financiers et celles de l’actuariat. En tout état de cause, ce risque va peser de plus en plus. Et notamment pour les entités qui souhaitent conjuguer dimension financière et dimension sociale, principe fondamental défendu par GENERATIONS E.R.I.C.

Entre incohérence, contradictions, et autres maux, l’épargne retraite et l’épargne longue vont continuer à subir des vents contraires quand les besoins de compléments de retraite deviennent de plus en plus cruciaux pour éviter la précarité et quand les impératifs d’investissement sont vitaux pour l’avenir, pour la croissance et l’emploi. Il est donc urgent de favoriser des circuits de financement adaptés à l’horizon de placement, la nature et donc aux risques singuliers de cette épargne longue ainsi investie.

Pour ce faire, il n’est que temps de revenir à un minimum de bon sens, c’est-à-dire remettre les choses à l’endroit ou du moins essayer : par exemple, que les banques financent les entreprises à court et moyen terme, que les assureurs assurent et investissent avec les autres investisseurs librement sur le long terme, que les épargnants épargnent, plutôt également sur le long terme, que la fiscalité récompense la prise de risque et que la courbe des taux reprennent un chemin…disons normal.

Lettre bilan du FORUM Gi 2014

L'étude annuelle du FORUM Gi - MORNINGSTAR sur "le moral des investisseurs européens"

Les résultats de ce baromètre ont été présentés et commentés au cours de la conférence de clôture du FORUM Gi : "Panorama des stratégies d'investissement des investisseurs institutionnels européens"

Cliquez ici : Etude, Le moral des investisseurs européens

Les besoins des mutuelles en matière de stratégie d'investissement sous Solvabilité II
par Périclès Actuarial

Le FORUM Gi s’associe à Périclès Actuarial, cabinet d’actuariat conseil, pour mener une étude sur les besoins des mutuelles et institutions de prévoyance en matière de stratégies d’investissement dans le contexte de Solvabilité II.

Cette étude a pour objectif de faire un état des lieux des pratiques en matière de stratégies d’investissement, des évolutions à prévoir et des attentes en termes de prestations.
Alors que les étapes de préparation à l’entrée en vigueur de Solvabilité 2 s’affinent et que les échéances se rapprochent, le cabinet de conseil Périclès Actuarial s’intéresse à l’impact de la future réforme sur la gestion d’actifs au sein des mutuelles. Une étude est ainsi réalisée auprès des organismes mutualistes et des institutions de prévoyance sur leurs besoins en matière de stratégie d'investissement sous Solvabilité 2.

Les premiers résultats de cette étude semblent matérialiser une nouvelle étape dans la réflexion des institutionnels et une prise de conscience généralisée des impacts en termes de gestion d’actifs liées au pilier 2 de Solvabilité 2.

En effet, dans le prolongement des problématiques de transparisation régulièrement évoquées jusqu’ici, les institutionnels n’hésitent plus à déclarer envisager le recours à des mandats au détriment des fonds ouverts. La réflexion paraît assez aboutie puisque dans cette hypothèse les institutionnels ont déjà identifiés les contraintes Solvency 2, et les principes de contrôles, à intégrer à ces mandats.

Quelques éléments clés à retenir du premier volet de cette étude :

- 80% des organismes ont déjà réorganisé leur gestion d’actifs ou s’apprêtent à le faire avant 2015
- 63% des structures prévoient de faire appel à des mandats de gestion auprès d’une ou plusieurs sociétés de gestion d’actifs,
- 40% intègrent ou vont intégrer de nouvelles contraintes relatives à Solvabilité 2 dans leurs mandats de gestion
- 50% prennent ou vont prendre en compte les limites sur les SCR taux, SCR spread et SCR marché, en plus des limites d’adossement et d’allocation d’actifs
- Tous les organismes faisant appel à une société de gestion souhaitent que le suivi des contraintes se fasse en pré-trade
- Un contrôle et un audit des mandats se fera par des services ou des tiers

Denis Bourgeois, Associé, Directeur de Périclès Actuarial

Lettre du FORUM Gi mars 2014

Étude FORUM Gi-IEIF : Dix ans de performances des actifs immobiliers et financiers

Sait-on que la volatilité des SIIC (le compartiment immobilier de la Bourse de Paris) a été très supérieure, au cours des dix dernières années, à celle du CAC 40 ? Leur rentabilité aussi a été supérieure, parce qu’elles sont arrimées à un actif qui a globalement bien performé.

L’étude présente les couples risque/rentabilité des principaux actifs (monétaires, obligataires, actions, logement, bureaux, etc.) depuis la naissance du Forum GI en 2004 : le bilan de ces dix dernières années est parfois contre-intuitif, car l’évolution sur dix ans échappe à l’ambiance instantanée, mais très intéressant…


 


 

Le logement est le premier actif patrimonial des Français. Il nous a paru intéressant de nous livrer à un exercice certes inhabituel, mais qui apporte un éclairage original : comment les prix des principaux actifs (or, actions, obligations) ont-ils évolué par rapport au logement pris comme référence ? La comparaison présentée dans le graphique ci-dessous est celle des prix corrigés de l’inflation (euros constants), en prenant une base 100 au 1er janvier 2004. Dix ans plus tard, l’or est le grand gagnant, et les actions, « actifs d’efficacité », n’ont pas encore retrouvé le niveau du logement, « actif de rareté »… est-on sûr que les dix prochaines années ressembleront à celle que nous venons de connaître ?


Guy Marty, Directeur Général
IEIF

 


Investir avec les nouveaux talents français de la gestion en participant au lancement du 2ème compartiment du Fonds de Place « Emergence Actions »
par Emergence

Le Fonds d’Incubation de Place, EMERGENCE a été créé en 2012 à l’initiative du Pôle de compétitivité mondial FINANCE INNOVATION, avec l’appui de l’AFG et de Paris EUROPLACE pour confier des capitaux à gérer (seed money) aux jeunes sociétés de gestion françaises afin d’accélérer leur développement dans leurs premières années d’expérience.

Fort du succès de son premier compartiment « Emergence – Performance absolue » - avec 150 M€ - le fonds d’incubation de Place EMERGENCE, créé en 2012 à l’initiative de Paris EUROPLACE avec l’appui de l’AFG, prépare le lancement effectif du nouveau compartiment « Emergence – Actions ». Il a pour objectif de lever 200 à 300 M€ cette année pour la création ou l’accélération de jeunes sociétés de gestion françaises. Les capitaux qu’elles auront à gérer seront investis en actions sur les marchés européens et plus particulièrement français, et contribueront ainsi au financement de l’économie et des entreprises.

Elles pourront notamment participer à la réussite des nouvelles mesures encourageant l’épargne « positive et durable » via l’élargissement du PEA, le lancement du nouveau contrat euro-croissance et l’instauration d’une nouvelle plateforme boursière plus attractive pour les émetteurs et les investisseurs.

Ces « jeunes gérants » auront une carte à jouer car ils sont conscients de la fenêtre historique qui se présente avec le regain de l’investissement en actions (notamment dans les ETI et PME), la nécessité du redéploiement de l’analyse financière, le renouveau des techniques et outils de gestion et, enfin, l’impératif de la recherche de capitaux à l’international.

Comme nous le savons tous, faire émerger de nouveaux champions français de la gestion d’actifs, contribuant au développement des fonds propres des entreprises, est l’un des principaux enjeux de la Place de Paris.

A ce jour, plusieurs des investisseurs présents dans le premier compartiment ont confirmé leur intérêt et de nouveaux souhaitent les rejoindre.

Du coté des candidats à « l’incubation » ou à « l’ accélération », plus d’une cinquantaine de dossiers ont déjà été examinés par NewAlpha AM, Gérant délégataire du compartiment « Emergence – Actions ». Ils présentent un éventail très intéressant en termes de thématiques d’investissement et de méthodologies de gestion innovantes ainsi que de constitution d’équipes de gérants et de potentiel de développement en France et à l’étranger.

Comme pour toute industrie compétitive et innovante, l’éclosion de nouveaux talents est une condition essentielle à son développement et à son renouvellement. Dans notre domaine, nous disposons de professionnels de plus en plus reconnus à l’étranger, mais ils se heurtent, toutefois, au déficit historique de structures d’épargne investies à long terme et à la nécessité d’atteindre une taille critique devenue plus importante pour lancer leurs nouveaux projets.

Nous sommes heureux de vous annoncer qu’Emergence a reçu le 18 décembre dernier « le prix de l’initiative de l’année 2013 » de l’Emerging Manager Day 2013, décerné par le jury constitué par la société Morningstar.


Alain Leclair
Président d’Emergence

Clarisse Anger
Relations Investisseurs New Alpha AM

Anaële COJAN-BAUDANT
Secrétaire générale d'EMERGENCE

 

 

Les institutionnels européens ont-ils profité de la hausse des marchés ?
par Jean-François Bay, Directeur Général, Morningstar France

En France, les professionnels de la gestion entament l’année 2014 avec le sourire puisque les marchés actions domestiques s’inscrivent dans la tendance de 2013, ont maintenant effacé leurs pertes et ont délivré à plus long terme des performances honorables de l’ordre de +12% par an sur 5 ans avec une volatilité de 16% pour la catégorie Actions France. Et si l’investisseur avait diversifié son portefeuille sur des actions américaines, le rendement aurait grimpé à +16% par an avec 30% de risque en moins.

Nous utilisons le conditionnel à dessein car la vraie question est de savoir si les investisseurs européens ont réellement profité de cette hausse des marchés actions depuis le point bas de 2009. Pour cela, Morningstar calcule l’Investor Return, la performance retraitée des flux d’entrée et de sortie par grande classe d’actifs, par marché et même par fonds.

Le constat est sans appel : Les investisseurs ont privilégié massivement les placements obligataires depuis 2009 de manière régulière avec une collecte nette cumulée en Europe de +470 milliards d’euros au plus haut qui ne s’est véritablement calmée que très récemment, à partir de mai 2013, venant donc s’investir sur une classe d’actifs offrant des taux historiquement bas. Alors que le rendement des obligations en Europe a été en moyenne de +7% en moyenne sur les 30 dernières années, il convient de préciser que le niveau des taux était proche de 14% en 1984 et proche de 1% en 2013 !

Sur les marchés actions, la collecte a été très timide, elle ne s’est réveillée à partir de fin 2012 et a surtout profité aux marchés émergents avec une collecte nette de +70 milliards d’euros jusqu’en mai 2013, subissant ainsi de plein fouet la baisse récente sur ces marchés et loupant donc, par ricochet, le rattrapage sur l’Europe depuis plus de 2 ans. En effet, les collectes nettes sur les actions européennes sont restées négatives jusqu’à fin 2012 et n’ont véritablement accélérées qu’à partir de mi-2013. La palme revient aux investisseurs allemands qui se sont payés le luxe de sortir régulièrement sur les 5 dernières années de leur marché domestique alors que ce marché a battu des records.

Si les investisseurs européens ont loupé en grande partie la phase de hausse que nous venons de connaître, la question intéressante est de savoir s’ils vont finalement pouvoir profiter de la hausse future si elle se présente. La bonne nouvelle est que le gros des bataillons des investisseurs particuliers n’est pas encore revenu significativement sur les marchés européens et devraient servir de soutien aux marchés dans les mois à venir. Qu’en sera-t-il pour les investisseurs institutionnels ? Sommes-nous entrés dans un nouvel environnement plus propice pour les actifs risqués ?

C’est justement tout l’objet de la conférence de clôture du prochain Forum Gi qui se tiendra à 17h30 : Panorama des stratégies d’investissement des institutionnels européens : Profil et vision long terme ?



Lettre du FORUM Gi janvier 2014

Paris, a leading AIFM center for international investors
par AFG - Association Française de la Gestion financière

France is among the first jurisdictions to have transposed the AIFM Directive, in July 2013. How can international investors benefit from this early implementation and from the French expertise?
Find out more...

Gestion indicielle et "actifs réels" : une double dynamique de maîtrise des coûts et de recherche de rendement en passe de redéfinir la gestion d’actifs
par M. Nicolas J. Firzli, Directeur-Général de la Fédération Internationale des Fonds de Pension (WPC/FIFP)

Au cours des derniers trimestres, un nombre grandissant de fonds de pension anglo-saxons et de fonds souverains d’Asie-Pacifique et des pays du Golfe ont augmenté sensiblement la proportion d’investissements allouée aux actifs dits “réels” (private equity et capital-risque, investissements en infrastructures de transports, biens immobiliers) ainsi qu’en gestion “alternative” purement financière (hedge funds, loans et dettes décotées) tout en augmentant en parallèle les investissements en gestion indicielle dite “passive” (notamment sur les stratégies sophistiquées de type “smart beta”).

Cette double dynamique contribue à accélérer fortement le rythme des changements en cours au sein de l’industrie de la gestion d’actifs. La montée en puissance de la gestion indicielle, gestion “low-cost” six à dix fois moins chère que la gestion active classique dite “longue”, se fait au détriment des gérants actions et obligataires traditionnels qui sont restés dans une large mesure tributaires de schémas d’investissement vieillissants fondés sur l’idéal de la surperformance par rapport à l’indice de marché, c’est-à-dire par rapport aux grandes capitalisations constituant les indices boursiers et les dettes souveraines de référence formant la base des principaux indices obligataires.

Le fait est que la gestion d’actifs traditionnelle utilise des outils d’analyse financière dont la connaissance s’est fortement démocratisée, voire banalisée. La sélection de titres (théorisée dès 1934 par les professeurs Benjamin Graham et David Dodd de l’université Columbia) et le “prévisionnisme” économique et géopolitique (utilisé en gestion obligataire depuis le 19ème siècle) peinent à générer les rendements attendus par les clients institutionnels, ce qui rend de plus en plus difficile la justification de frais de gestion relativement élevés : “pourquoi payer un gérant traditionnel lorsqu’il a statistiquement six chances sur dix de faire moins bien que l’indice ?”disent avec fatalisme certains patrons de fonds de pension…

L’attrait grandissant du non-coté et de la gestion alternative pour les grands investisseurs institutionnels

En plus du phénomène que nous venons de décrire- l’augmentation de la part allouée par les investisseurs institutionnels aux fonds indiciels au sein même des poches actions et obligataires- que d’aucuns considérément comme un “nivellement par le bas” de la gestion d’actifs, on assiste également à une nette diminution de la part totale des actifs allouée aux marchés actions et obligataires dans leur ensemble. Ainsi, depuis 2005, la proportion de fonds actions a diminué de 10% et celle des actifs obligataires s’est contractée de 25% chez les grands fonds de pension aux Etats-Unis, le déclin étant encore plus prononcé pour les fonds de pension canadiens et hollandais. Sur la même période, la part de fonds allouée aux actifs alternatifs au sens large (hedge funds, private equity, immobilier et infra) a plus que triplé : dans un rapport publié en janvier 2014, le centre de recherche Preqin a ainsi annoncé que, pour la première fois dans l’histoire de l’industrie des hedge funds, les deux tiers des capitaux investis sur cette classe d’actifs proviennent de clients institutionnels- fonds de pension, caisses de retraite, fonds souverains et compagnies d’assurance (les family offices et autres épargnants fortunés étant désormais largement minoritaires).

Au-delà de la recherche de rendement dans un environnement de taux historiquement bas, la montée en puissance des actifs réels et des hedge funds s’explique également par les désillusions auxquelles les dirigeants de fonds de pension ont été confrontés ces derniers mois : l’opacité grandissante des marchés actions et obligataires et les graves problèmes de gouvernance dus à la fois au cynisme de certains patrons de sociétés cotées (obnubilés par le jeu des résultats trimestriels) et de certains décideurs publics européens (le “traitement” erratique de la crise de la dette dans les pays du sud de l’Union constituant un cas d’école) ainsi que le comportement de certains dirigeants de sociétés de private equity qui utilisent les marchés boursiers de manière opportuniste pour se délester brutalement d’actions acquises à bas prix (Facebook, BlackBerry…), au détriment des investisseurs à long terme traditionnels etc. …

Tout cela contribue à détourner les investisseurs institutionnels des marchés boursiers (grandes capitalisations du type CAC ou EuroStoxx et aussi small caps/PME/PMI) et de la gestion action traditionnelle dite “active” : à l’avenir, tout porte à croire qu’ils investiront de plus en plus par le biais de la gestion indicielle passive, des fonds alternatifs, des infrastructures et du non-coté, en privilégiant les sociétés de haute technologie US et les actifs énergétiques asiatiques et nord-américains. Il s’agit là d’un phénomène particulièrement préoccupant pour les entreprises françaises et pour les émetteurs publics du Vieux Continent.

Quelles stratégies d'investissement pour les mutuelles et IP en 2014
Étude FORUM Gi - Périclès Actuarial


En 2013, 86% des organismes d’assurance déclaraient à l’ACPR réfléchir à une évolution de la structure de leurs placements en anticipation de Solvabilité II.

Toutefois, seulement 60% affirmaient avoir lancé une réflexion sur le Principe de la Personne Prudente prévu dans les textes. Selon ce principe, les entreprises d’assurance ne doivent investir que dans des actifs et instruments présentant des risques qu’elles peuvent identifier, mesurer, suivre et gérer dans le temps. Cette proportion descend à 53% chez les mutuelles du Code de la Mutualité.

Les récents appels d’offres communiqués au marché en ce début d’année 2014 par des investisseurs institutionnels de premier plan traduisent cependant une maturité nouvelle des acteurs en termes de gestion d’actifs et de délégation de gestion d’actifs.

Parallèlement, les sociétés de gestion d’actifs sont de plus en plus nombreuses à proposer aux investisseurs institutionnels, quelle que soit leur taille, un accompagnement sur Solvabilité II, avec des offres de gestion, de reporting et de comptabilité adaptées à leurs besoins.

Le FORUM Gi s’associe à Périclès Actuarial - cabinet d’actuariat conseil, pour mener, auprès des mutuelles et institutions de prévoyance, une étude sur leurs besoins en matière de stratégies d’investissement dans le contexte de Solvabilité II.

L’objectif de cette étude est de faire un état des lieux des pratiques en matière de stratégies d’investissement, des évolutions à prévoir et des attentes des investisseurs institutionnels en termes de prestations.

Cette étude combinant une partie qualitative (entretiens) et une partie quantitative (questionnaire) est menée auprès de mutuelles et d’institutions de prévoyance de janvier à février 2014.

Les résultats de cette étude restitués à l’occasion du FORUM Gi vous permettront de vous situer par rapport aux pratiques ou aux anticipations qui se dessinent en ce début d’année. Cette restitution permettra également de dresser un panorama des différentes solutions envisagées ou mises en place par les mutuelles et les institutions de prévoyance.

Denis Bourgeois, Associé, Directeur de Périclès Actuarial

Si vous souhaitez contribuer ou avoir plus d’informations sur cette étude, contactez : clhoste@infopro-digital.com

Lettre du FORUM Gi décembre 2013

La Directive Solvency 2 va-t-elle impacter la gestion d’actifs en 2014 ?
par Alban Jarry, Directeur du Programme Solvency 2 de La Mutuelle Générale

AIFMD, UCIT, EMIR, Solvency 2, Bale 3, Fatca, … au cours des prochaines années, une des principales problématiques de l’asset management européen sera de combiner la gestion de ses propres réglementations et celles de ses principaux clients. Ce sont des changements profonds qui, sous contraintes réglementaires, se dessinent et risquent de réorganiser le métier des gestionnaires d’actifs et les types d’investissements privilégiés par les investisseurs. D’un mode de gestion de convictions, une partie des encours gérés va progressivement basculer vers un mode de gestion sous contraintes opérationnelles et réglementaires afin d’optimiser la solvabilité des investisseurs.

De 2014 à 2016, Solvency 2 va progressivement se mettre en place avec des étapes que l’ACPR a confirmé lors de sa conférence du 12 décembre 2013. Cette directive, qui touche le sommet de la pyramide des principaux investisseurs européens, impose de nouvelles contraintes aux assureurs et mutualistes. L’actif de ces institutionnels va structurellement évoluer pour répondre à la fois aux exigences quantitatives des 2 premiers piliers, aux exigences qualitatives du pilier 2 et aux délais de production du pilier 3.
Qualités et traçabilité des données, transparisation, contrôle des sous-traitants, délais de production des reportings réglementaires, sont autant de nouvelles exigences qui vont être exigées par les régulateurs français et européens. Dans son document en support de la présentation du 12 décembre 2013 (1), l’ACPR a indiqué dans un graphique que 86% des institutionnels étaient en «réflexion en cours sur une évolution de la structure des placements».

Quels peuvent être les impacts pour les gestionnaires d’actifs à terme ?

Il est probable que l’obligation faite aux institutionnels de contrôler leurs sous-traitants, de renforcer le suivi de leurs risques sur les actifs et de s’assurer de la qualité des données amène un certain nombre d’acteurs à simplifier la structure de leurs portefeuilles, ou poches de placements, pour privilégier les mandats en lignes directes, les OPCVM dédiés ou d’autres types d’investissements optimisés pour une nouvelle forme de gestion sous contrainte. Le nombre d’interlocuteurs sociétés de gestion suivi par chaque institutionnel diminuera probablement dans un souci de rationalisation des contrôles.
En conséquence, les encours des OPCVM ouverts diminueront, sans doute, en raison de leur structure juridique et des délais minimaux dans la transmission des inventaires imposés par, notamment, l’égalité de traitement des porteurs de leurs parts. A ce premier obstacle, pourraient s’ajouter des problématiques juridiques liées à la récupération de la transparence en cas de détention en cascades dans d’autres OPCVM ouverts. Les investisseurs devraient rapidement demander des structures d’investissements optimisées et simplifiant le nombre de lignes détenues pour limiter le phénomène du « look through » (transparisation) et pour réduire les coûts liés aux caractéristiques financières indispensables aux calculs des SCR et QRT. Dans l’absolu, même les détentions de fonds monétaires pourraient être revues au profit de lignes directes pour limiter la volumétrie des traitements.

La mise en place de mandats ou fonds dédiés parait la solution la plus adaptée, aujourd’hui, pour obtenir une gestion et des reportings sur-mesure correspondants aux nouvelles obligations. L’investisseur y trouvera un moyen de renforcer ses contrôles en demandant des analyses qualitatives associées aux risques des lignes détenues tout en s’appuyant sur les expertises des gérants sélectionnés pour gérer ses fonds ou mandats. En limitant le nombre de lignes par portefeuille, la chaîne de connaissance et de contrôle s’en trouvera automatiquement simplifiée et permettra à l’ensemble des acteurs d’optimiser les coûts associés. Grâce à ce type de supports, et en limitant au maximum les effets de la transparisation, les gains en termes de temps de récupération des données, traçabilité, qualité et en coûts attachés aux caractéristiques des lignes détenues seront majeurs.
Une redéfinition et une optimisation des investissements participeront au passage du « mur réglementaire », qui se profile à partir de 2016, avec de fortes charges à venir sur les équipes de production et de contrôle des reportings à destination des autorités de tutelle.

2014 confirmera les premières tendances observées sur le marché dans le cadre des évolutions à venir d’ici à 2016. Les tests de septembre, incluant les QRT sur les actifs détenus, devraient accélérer le phénomène de réorganisation des actifs qui a recommencé au 4eme trimestre 2013.


(1) Eléments de présentation de la conférence du 12 décembre "Solvabilité II : préparer 2016" : http://acpr.banque-france.fr/solvabilite2.html

Stratégies ESG des institutionnels européens : de la théorie à la pratique
par Novethic

En 2013, l’enquête unique en Europe menée par Novethic sur l’investissement responsable a permis de recueillir l’opinion de 165 investisseurs de long terme (caisses de retraite, fonds de pension, assureurs…) dans 12 pays, représentant plus de 5000 milliards d’euros d’actifs.
Globalement, les institutionnels interrogés maîtrisent mieux le concept d’investissement responsable comparativement aux éditions précédentes. 60% combinent plusieurs stratégies - sélection d’émetteurs sur des critères Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance (ESG), accompagnement dans leur démarche de développement durable et exclusion de titres à risques - pour exercer une pression plus forte sur les émetteurs.

Il est intéressant de noter que la maîtrise des risques de long terme devient peu à peu la principale motivation des investisseurs interrogés. C’est aujourd’hui le cas pour un tiers d’entre eux, ce qui atteste de la reconnaissance d’une potentielle «matérialité» des enjeux ESG par les investisseurs de long terme.

Pourtant, la mise en œuvre concrète de stratégies d’investissement responsable reste lente : peu sont déployées à toutes les classes d’actifs. De plus, les politiques restent des engagements généraux : seuls 10% du panel a adopté une ou plusieurs politiques sectorielles définissant les standards minimum en deçà desquels ces investisseurs ne vont plus sur des secteurs sensibles (mines, centrales à charbon, huile de palme, etc.).

La grande hétérogénéité des convictions, des motivations et des pratiques des investisseurs institutionnels européens reste enfin un obstacle à la généralisation d’un investissement responsable efficace pour inciter les entreprises à faire plus et mieux sur le développement durable.

Les résultats de cette enquête ont été publiés le 3 décembre dernier par Novethic lors de son colloque annuel «Stratégies ESG pour investisseurs responsables». À cette occasion, Novethic a également donné le coup d’envoi du «Cercle des institutionnels». Celui-ci rassemblera chaque trimestre des investisseurs institutionnels prêts à s’engager concrètement sur les enjeux ESG qui ont un impact sur leurs portefeuilles.


Une étude réalisée par le Centre de recherche ISR de Novethic. L’étude complète est disponible sur novethic.fr

Investissement en actifs risqués : Une grande translation plutôt qu’une grande rotation
par Jean-François Bay, Directeur général de Morningstar

La fin d’année se rapproche à grand pas et la période est propice pour faire le bilan de 2013 et également à lancer quelques tendances et perspectives pour 2014.

En ce qui concerne le bilan, on constate que l’année a été un excellent millésime pour les marchés actions un peu partout dans le monde avec une performance de +15% depuis le début de l’année pour la catégorie Actions Internationales réalisée avec un niveau de volatilité historiquement faible (11%). Du côté des obligations, les investisseurs ont réalisé des performances honorables allant jusqu’à +8% pour les actifs les plus risqués (High Yield). Dans ce contexte, les performances financières des benchmark institutionnels (BASIC) calculés par Morningstar vont de +1.3% pour la trésorerie longue jusqu’à +12.5% pour les allocations les plus agressives (celles des fonds de pension).

En ce qui concerne les flux de collecte, même si l’environnement de taux bas a poussé les investisseurs à prendre plus de risque, les flux vers les classes d’actifs risquées restent, en cette fin d’année 2013, encore bien en-deçà des niveaux constatés début 2013. Autre bémol qui illustre une certaine aversion au risque : Les flux de collecte sur les marchés obligataires restent élevés. Ainsi, en Europe, les fonds Actions ont collecté 65 milliards € depuis le début de l’année. Les fonds obligataires ont de leur côté continué à collecter 65 milliards €, après une année 2012 déjà record, preuve que l’on assiste plus à une grande translation (du monétaire court terme vers l’obligataire court terme etc…) qu’à une grande rotation (de l’obligataire vers les actions).

Même si la situation s’améliore petit à petit en Europe, l’environnement macro-économique devrait rester difficile en 2014 (chômage, fiscalité, austérité, compétitivité des entreprises avec un euro fort…) et plusieurs virages devront être négociés en 2014 (tapering, shutdown…), militant en faveur d’une certaine prudence. D’autre part, les forces déflationnistes sont encore présentes en Europe, ce qui diminuera tout risque de hausse forte des taux. Dans les perspectives de 2014, il convient également de signaler que les investisseurs institutionnels resteront acheteurs de produits obligataires, leurs allocations étant majoritairement investies en produits de taux. Le rendement à court terme a pris le pas depuis plusieurs années sur la performance à long terme. Enfin, même si les marchés de taux devaient entamer un mouvement haussier, celui-ci ne serait pas pour déplaire aux assureurs afin de renouveler leurs anciens portefeuilles obligataires.

Entre allocation stratégique à long terme, allocation flexible dans un environnement de taux bas et allocation tactique au gré des mouvements et des opportunités, nous pouvons d’ores et déjà dire que l’allocation restera le thème central du prochain Forum Gi 2014 !